曹仁超投资者日记

无股之灾(201202)

曹仁超 — Mon, 30 Jan 2012 21:25:06 +0800

恭喜发财，恭喜大家龙年行好运，壬辰年乃水龙年，即好多水咁解！

自2011年10月开始，欧债危机对欧洲以外地区影响力渐渐减弱，成为地区性问题，即2012年及2013年欧债危机只能继续影响欧洲及同欧洲有大额贸易的公司，对其余国家或地区的影响力逐渐式微。例如欧洲Stoxx 600指数由去年9月22日至今已回升16%，去年10月至今欧罗则回落10%；恒生指数亦由去年10月16000点回升至早前超过20000点收市，不知那些睇12000点的分析员龙年展望如何？睇8000点？

基金经理淘汰赛

2012年欧罗区国家仍在努力对抗衰退（德国去年第四季GDP较第三季降0.25%），世界银行估计今年欧罗区GDP回落0.3%（事前估计上升1.3%）。2011年投资市场有如地雷阵，很多基金经理因睇错2011年股市而失去职位（我老曹一直认为基金经理实在太滥，淘汰赛迟早发生）。今年1月不少基金经理已面对「无股之灾」（去年第四季不少基金经理加入抛空行列，目前却因冇股票在手而发愁）。

2012年点睇？过去美国曾有37次每年1月首5个交易天是上升的，其中31次事后全年上升、平均升幅13.3％。今年美股首5个交易天是上升，意味美股今年有84%机会上升。2011年美国股票基金被投资者赎回金额达1300亿美元，是美国史上第五差的一年，亦是大部分分析员今年年初变得悲观的理由，忘记每片黑云都有银色的边。即使2011年客观环境如此恶劣，仍有大量赚钱机会，更何况2012年？

龙年港股展望：如果2008年11月开始的升市是熊市反弹，后市可上升5444点，即见21614点。如果2008年11月开始的是另一牛市而非熊市，后市不但可升穿前高点24988点，甚至有机会上26800点。

自1997年8月恒生指数由16800点，至2011年10月仍只有16000点，十四年过去了，股市成为投资者最佳游乐场，较海洋公园有过之而无不及，既有海盗船（荡来荡去），亦有跳楼机（一下子狂泻）、旋转木马（跑来跑去原地踏步）、摩天轮（升咗上去又跌番落嚟），更有过山车（吓餐死）。

例如1994年鹰君（041）见40.25元、合和（054）见54元，1997年新世界（017）见31.11元，2000年电盈（008）及和黄（013）见139元、2007年思捷环球（330）见121元及汇丰（005）见142元，事后跌幅都相当大。过去见顶后大幅回落的股份数目实在太多，证明拣股较分析大市更重要。但在拣股方面人人都会犯错，因此需止蚀盘保护，以免亏损扩大到无可挽救的水平。任何人皆不应在一项投资上亏损超过50％投入资金，不然须赚回100％才可打和。止蚀一如保险丝，一旦电力负荷过重，便立即烧断并停止供电，以免酿成火灾。

2012年展望：一、美国及欧洲消费者会否改变过去三十年借钱消费的习惯？二、金融市场去杠杆化威力如何？三、政府大力插手金融市场，会否导致日式衰退出现？四、CRB商品指数高潮在2011年5月，商品价回落令商品生产国的货币汇价受压（例如澳元）。2012年全球GDP增长率放缓阻止商品价大升，反而对中国政府控制CPI有利。五、中国及香港房地产后市如何？

2012年通胀不再是大问题，理由是美国M1 Multiplier（货币流速）已低于「1」，即银行吸收存款能力大于贷款能力（或可以说银行渐渐失去贷款能力）。由2009年3月推出的QE到2011年6月QE2结束，在这段日子里，虽然政府向银行大量注资，但银行无法将钱借给工商界。代表原材料价格的CRB指数自2011年5月起亦回落，去年虽然仍有零星物价上升，但大方向正在改变。西方国家的低通胀期原先由2000年开始，由于美国政府透过减税、减息及美元贬值，将其延迟了十年，从2011年5月才开始。1990年日本人同企业开始减债，政府被逼借钱去投资基建项目以维持GDP不坠，到今天已变成尾大不掉。

国债降级影响渐浮现

2006年美国楼价开始回落，经历2007年10月的金融海啸，今年美国又面对2.9万亿美元市值的municipal bond市场危机，过去由州政府或市政府所发的债券，由于「免税」，所以十分吸引，没有人会相信州政府或市政府竟可能破产！去年12月标普将这些债券评级由AAA降至AA+，暂时影响不大；美国政府债券去年已失去AAA评级。至于欧洲目前唯一国家仍有AAA评级只有德国！今年各国政府债券的评级如再下调，影响将渐浮现。

战后香港经济可分为三个阶段。甲、1945年至1970年这二十五年物价稳定期，你可以单凭储蓄而不作投资，仍不影响你日后生活。乙、1971年8月美元不再同黄金挂钩，改为浮动汇率，全球通胀率不断上升，如你仍然只储蓄不投资，金钱购买力会被通胀率蚕食得很厉害，难以应付退休生活，这段日子到1997年结束，为时约二十七年。丙、1997年8月起如你错误投资，较不投资更惨，不但楼价出现V型走势，由1994年起至今，不少企业股价见顶水平至今再也不复见！金价从1999年起上升，到2011年9月是否见顶仍不清楚。错误投资较不投资更差的这段日子至今已十五年，相信未来仍是如此。

战后经济受制于1944年布列顿森林协议，各国央行可用美元、英镑或黄金作为外汇储备，并以一盎斯黄金兑35美元计。由于美元有利息，大部分央行便以美元作为外汇储备，直到1968年因大量美元流出美国，以法国为首的国家纷纷将美元向美国兑换黄金，美国政府应付不了，只有宣布黄金双价制去阻止兑换，并于1971年8月宣布不再兑换黄金，结束这段物价稳定期，前后共二十五年。之后美元不再同黄金挂钩，进入滥发期，1980年通胀率受控制后进入利率回落期引发全球杠杆效应（低利率吸引资金去炒卖物资），直到1997年出现亚洲金融风暴，前后二十七年。亚洲金融风暴后，亚洲各央行为大量吸纳美元而拚命出口，欧美却大量消费，引致贸易出现极大不平衡，资金流向成为投资市场升降的主因，最后引发2007年10月全球金融海啸及2010年欧债危机，各国政府再次滥发钞票去挽救金融机构，形成经济一方面面对去杠杆化所产生的通缩压力，另一方面又面对滥发货币所引发的通胀压力，形成冰火二重天局面。

中国经济开始缓步跑

2007年10月开始的金融海啸，令发达国家GDP未来增长率愈来愈慢，创造就业的能力愈来愈低，政府财赤愈来愈大，投资回报率愈来愈少，银行本身加快去杠杆化，形成私人或公司负债大量转移到政府身上，情况有如过去二十年的日本，危机一个接一个而来。换言之，社会愈来愈两极化，金融市场波动次数愈来愈频密。

1997年亚洲金融风暴后，亚洲区国家早已陷入通货膨胀与通货收缩并存，2007年金融海啸后连OECD国家亦加入，各国央行印钞速度加快，同期各国银行去杠杆化速度亦加快，愈来愈多国家已无法摆脱衰退，包括日本、希腊、西班牙、葡萄牙及意大利；但少数国家经济放缓后又可再起飞，相信中国将是其中一个。2008年11月的4万亿人民币刺激经济方案因力度太大令楼价狂升，2009年8月起人行开始微调以免通胀率恶化，此微调在2011年12月完成，中国经济又再开始缓步跑，不似2009年那样一飞冲天，虽然这次步伐十分缓慢但持久，相信时间上将远超过2008年11月那次只维持不足一年。

香港地理环境令战后经济由海外带动，一直到1997年，前后五十年，1978年到1997年香港经济甚至拉动了中国经济发展。1997年后，香港经济来自西方国家的影响渐减，来自中国的影响加大，例如2003年这次香港经济复苏，中国的力量扮演十分重要角色。今后情况是继续此消彼长，即西方影响力日渐减少，中国却在加强，2012年香港将跟随中国进入缓步跑时期，时间上相信可维持两年或以上。

作为香港投资者，自1997年起投资策略是如何在一片混乱中找寻投资机会，例如1998年第三季开始上升的股市、2000年开始上升的金价、2003年第三季开始上升的楼价，以及2007年10月开始回落的股市到2008年11月又止跌回升等等。去年10月我老曹在恒生指数16000点又再发出入市讯号！他日回望，可能发现A股由2008年11月至2012年1月才是牛市一期，2012年2月开始进入漫长的牛市二期上升期，情况有如香港1984年7月至1987年10月才完成牛市一期，1987年10月股灾后才进入牛市二期，1994年底才进入牛市三期，并在1997年8月结束，由1982到1997年，整个牛市长达十五年。1997年8月至2011年10月恒生指数在16000点上上落落，相信此上落市到2011年10月应该结束，进入另一段漫长上升日子。

Buy, Hold or Sell一直困扰所有投资者。何时买入及买什么，是成功的一半；持有多久、何时卖出，是余下的一半。美汇指数自2011年5月开始上升，相信整个2012年仍保持上升，代表欧罗今年冇运行。2009年最流行睇法是美国经济硬着陆，结果过去两年美股上升接近100％。2012年1月最流行讲法是中国经济硬着陆，你又点睇？人们忘记1987年股灾后的1988年并没有出现经济衰退，何况去年12月5日人行已再次放宽存款准备金率，代表金融政策上改变，此改变虽然不及2008年11月4万亿人民币刺激经济方案那样大，但改变就是改变。

富者愈富已属必然

中国实施改革开放政策，以及欧美经济自1980年起在互联网、信息科技推动下的经济全球化，同时亦引发社会两极化。根据美国劳工部统计，2009年年底未及中学程度者的失业率高达14.6%，每周收入454美元（3540港元）；中学毕业者失业率9.7％，周薪626美元；大专程度失业率8.8%，周薪699美元；大学生失业率5.2%，周薪1025美元；硕士生失业率3.9%，周薪1257美元；专业人士失业率2.3％，周薪1529美元；博士失业率2.5%，周薪1532美元。学历愈高，不但收入愈多，同时失业率愈低，理由是环球化压力下，低薪工作愈容易转移到新兴工业国。根据收入分布，社会上4.2％人口是富有人家，27.2%是中上层或专业人士，40%是中下阶层，28.2％是贫穷人士。财富永远集中在4.2%人口手中，能够成为27.2％所谓上中层或专业人士，你已算是成功，大部分人口落入68.2％系列内。富者愈富已是必然，贫者不是愈贫，只是原地踏步或改善幅度太小，引发不满情绪。所谓不患寡而患不均，有待未来特首改善。

对刚踏入50岁的香港男性而言，目前最担心的问题是「钱」（当然健康更重要，但担心的人却不多），因为你可能突然面对失业，不是你的健康出问题，而是公司不再需要你。买楼保值吗？经历过1997年第三季至2003年第二季的楼价下跌潮，信心已不大。买股票吗？新世界发展（017）由1997年31元跌至2012年1月6.15元，和黄（013）股价自2000年3月139.5元至今亦只是荡来荡去，汇丰控股（005）自2007年10月19日股价由142元下跌至2009年3月13日的30.5元，还有更多股票，如你买入后持有不放，将令你抱憾终生。请放弃「价值投资法」，改为采用「趋势投资法」，因过去十五年已证明有效。

投资可分六大阶段：①胆正命平期。完成学业到社会做事直到结婚之前，手上财产较少兼冇负担，理财知识不多，最好样样去试、样样去搞（以不借钱为极限），以吸收财经知识为主。②婚后稳定期。结婚之后要养妻活儿，负担重了很多，投资方面已完成摸索期，并明白经济规律，一切以稳健为主。③婚后十年。进入35岁到40岁，事业开始略有成就，收入已超过日常开支所需，但子女未来教育费用上升成为主要压力。投资方面有了十五年或以上经验不妨进取点。④成熟期。踏入50岁或以上，无论事业或投资亦到收成期，开始为退休生活作准备，在投资策略上明日何时应进取、何时应采取守势，如是男性应该是最赚钱十年。⑤60-65岁以上步入退休年龄。投资策略宜保守，安全第一，保本为根本，以免到时要依赖政府的综援或子女过日子。⑥70岁或以上是交棒期，将自己的投资智慧及财富逐步移到下一代手里，如有能力不妨热心公益，开始管山管水，享受人生。最后祝大家龙马精神，事事如意。

■多谢黄树伟先生1000元捐款。过去一年可能股市表现差，令去年捐款数字急跌。希望有能力的读者多点支持农家女学校，所谓福随善至，做善事愈多的人愈有福气。

凤凰卫视1月29日访谈

曹仁超 — Sun, 29 Jan 2012 15:39:19 +0800

1月29日，曹仁超接受凤凰卫视采访，谈及2012年投资市场布局，以下是部分观点：

观点1：1月份A股市场已到底部
观点2：通常大选年股市向好
观点3：A股渐入佳境下半年走势向好
观点4：2012年黄金走势不明朗
观点5：股票是2012年最佳投资方式

港股今年料高见24800点

曹仁超 — Thu, 26 Jan 2012 15:25:21 +0800

独立财经分析员曹仁超接受《新城电台》访问时表示，由于欧美推出放宽政策，中央亦开始放宽调控经济的力度，预料资金会流入股市，估计恒指全年走势反复，今年或见24800点，在21000点会有阻力。

他认为，去年表现最差的股份将在今年跑赢大市，因市场过度抛售；他又建议吸纳内房股，预料股价可反弹25-30%。他又指，现时本港基金经理持有现金占投资组合28%，为过去30年的高位，若恒指升逾21000点，将引致大补仓潮。

他认为，全球资金将会重新流入新兴市场及东南亚等地，东南亚、俄罗斯及中国经济增长仍可保持6-8%；他预期，联储局仍会继续维持低息最少至2018年，10年期债券孳息率亦会下降。

恒指现在是牛市第二期看好中国经济

曹仁超 — Sun, 15 Jan 2012 15:18:36 +0800

欧债危机愈演愈烈，美国经济欲振乏力，欧美国家掌握数世纪的经济霸权彷佛已悄悄溜走；另一边厢，中国近30年来的经济爆发力令全世界瞠目结舌，带动全球经济发展的火车头地位已无容置疑，加上俄罗斯、印度等大国相继崛起，活力充沛的亚洲顿时光芒四射，全球投资者的目光都渐渐由西方转移到东方。

在这大时代中，政治家看到的是乱局，金融家看到的却是商机。今年1月14日，由《信报》及俄铝(486)合办的「2012信报财经论坛」，邀请到「牛眼投资法」的创始人庄摩顿(John Mauldin)、俄铝股票及企业策略部行政总裁奥列格。穆哈默德申(Oleg Mukhamedshin)、《信报》首席顾问曹仁超，以及《信报》研究部主管庄志雄，就《在金砖五国找寻黄金机会》的题目各抒己见，并向台下逾数百名观众分享投资心得。

虽然欧债危机愈演愈烈，但《信报》首席顾问曹仁超对本港股市依然维持乐观，他在论坛上表示，欧债危机的高潮将会于2012年第三季后终结，届时恒生指数将会短暂下挫，然后回升。他预料，恒指今年将会在17500点至24000点之间上落。同时，他亦看淡本港豪宅市场，料价格将会持续向下。

曹仁超在论坛上引用图表分析，表示恒指在2011年10月4日曾跌至16170点，待今年意债赎回期一到，恒指可能跌至约17500点，这两个低位将会形成「两只脚」，支持后市发展，料恒指今年最高可升至24000点的水平。

同时，曹仁超又引用「道氏理论」来支持其观点，认为现时处于牛市，且距离进入熊市尚有一段时间。他表示，按经周期调整市盈率(CAPE)计算，去年10月份时港股整体的市盈率为12倍，而根据理论，当市盈率在12倍至18倍之间，皆属于牛市「第二期」，其后股市必须经过市盈率高于18倍的牛市第三期，才会步向熊市，故现时港股仍处于向上期。

曹仁超补充，恒指在今年上半年将在16000点至21000点上落，他建议投资者在此时应采用「平衡投资策略」，即同一时间内吸纳强势股及抛空弱势股，而中长线的投资者则应该在低市盈率的时候购买股份。

欧罗崩溃机会不大

对于欧债危机，曹仁超估计其最高潮将于今年第三季结束，而希腊债券亦最终会失去七成的价值。尽管如此，曹仁超不认为欧罗会因为今次的危机而崩溃，但他认为欧罗会持续贬值，今年年底可能跌至1.2美元水平。

相对于欧洲，曹仁超对中国经济发展更是一片看好，他引述与世界银行首席经济学家林毅夫的对话表示，中国各省份在发展经济上各自为政，省与省之间互不通商，但随着愈来愈多交通基建落成，这种板块经济将会扭转，省与省之间的贸易亦将趋于频繁，预料在未来10至15年，中国仍可保持6%至8%的GDP增长。

曹仁超又指，不相信中国经济会有「硬着陆」的问题，他表示在未来10至15年，中国将会有2亿人从农村搬至城市，预计有210个城市随之诞生，这史无前例的城市化对经济的推动力将极为惊人；同时，大量中产阶级因而冒起，应可为中国提供大量商机。

另外，曹仁超坦言看不透黄金走向，他表示黄金虽然受惠于欧洲的经济危机，但却是美元的「死对头」，若黄金能守稳1520美元的底线，则可望上升；同时，若黄金价格能升穿1700美元，则可进一步看好。

在没有大趋势的市场中寻找商机(201201)

曹仁超 — Tue, 03 Jan 2012 21:29:24 +0800

告别2011年的钟声已响了，亦告别了Down Up Down Up的股市。去年不少股份回落50%或以上，为淡友带来可观利润；亦有不少股份倍升，为好友带来不俗回报。证明Bears make money， Bulls make money，只有猪被屠宰。在牛市二期中，游戏规则是同群众对着干，他们大量抛售时(例如去年10月4日)你入市、他们睇好时(例如2010年10月)你抛售。自2009年起美国政府同联储局全力对抗去杠杆化，以免美国经济陷入萧条，结果：一、货币供应引发通胀；二、去杠杆化应引发通缩。过去三年两股力量在对抗，美国政府成功阻止了Double Dip出现，亦没有引发恶性通胀。

这场政府与去杠杆化的战争于今年仍会继续，作为投资者，一方面面对资金缺乏出路的困扰，另一方面亦面对去杠杆化压力下，令大部分传统分析工具失去作用。何时买卖边类股份，已变得十分重要，严守纪律更成为所有投资成功者必要的耐性。可惜大部分基金经理都做不到，更何况是散户？2011年不是2008年，因此今年亦不是2009年，2008年面对金融海啸各国央行手上仍拥有大量武器，到了今天各国央行已弹尽粮绝，手上可供使用的武器已所余无几。

今年经济数据肯定十分不妙，但对股市分析者而言，经济数据都是「滞后」指数，做分析工作必须有前瞻性，例如何时才是最黑暗时刻、何时是太乐观时刻及如何在混乱中赚钱？由1997年8月起，恒生指数只有波幅没有升幅，既有2000年科网泡沫、亦有2007年港股直通车、同样有1998年亚洲金融风暴、2003年非典疫症及2008年金融海啸，一样有大生死。

欧洲复苏迅速

根据哈佛大学MBA Hany Rent Ji计算，每次危机之后制造出来的大富翁较繁荣期多。芝加哥大学研究Container Corporation of America(过去升值372倍)、国际造纸(升值305倍)、Spicer Manufacturing(升值305倍)、Zenith Radio(升值241倍)及Minneapolis Honeywell(升值216倍)的企业，领导人成功之道就是远见和勇气。

今年虽然前路艰辛难行，但不是没有机会，例如1967年、1974年、1983年、1998年、2003年和2008年，过去40年有多少人一次又一次错失机会？人生最大的风险就是失去冒险精神，所谓生于忧患，死于逸乐。早于2009年10月笔者在青岛国际论坛上已指出，欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，耐唔耐便发作，但不会死去。如果因为面对欧债危机而不投资，便一如1997年8月后你不投资一样，错过大量搵银机会。

欧罗的问题是十七个不同经济和政治的国家，如何共同使用单一货币？问题并由外围(希腊、西班牙和葡萄牙)向核心(意大利、法国和德国)进军。欧洲银行今天依赖欧洲央行提供流动性，情况有如2009年3月起的美国各银行，依赖联储局注资。对环球经济影响：一、欧洲是全球最大经济实体，虽然入口量不及美国多，但对全球经济影响仍很大；二、欧洲各银行在海外的投资不少，面对去杠杆化影响不比2008年那次美国金融海啸细；三、欧债危机对环球金融市场所产生压力起码较1997年8月亚洲金融风暴大。2009年3月美国从低潮中复苏，今年欧洲情况亦一样。

去年恒指大方向是由2010年11月8 日24989点回落到去年10月4日16170点，再由去年10月5日开始进入反复向上期。展望今年美股仍停滞不前，大部分金融市场没有趋势(No Trend)可言，亚洲及欧洲区制造业面对收缩(欧洲PMI 46.4、中国亦少于50)。今年是在没有大趋势的投资市场中寻找商机。中国通胀率由去年8月起开始回落，估计于今年年中回落到3.5%，令内地今年有一至两次减息机会。美国低利率政策相信会一直维持到2014年，但美国同欧洲银行股的痛楚仍未停止。

必须具备逆向思维

过去一世纪约700亿美元互惠基金的钱流入金砖四国，过去股市平均升幅四倍于标普500。到去年净流出高达150亿美元，MSCI金砖指数均下跌23%，同期标普500上升0.6%。估计今年MSCI金砖指数纯利升幅只有5%(去年仍上升19%)。中国面对房地产下滑、印度面对利息大幅上升，以及卢比跌至1935年以来新低，理由是高通胀。巴西及俄罗斯面对原材料价格回落，即各有各的困难。

去年上证指数和印度BSE指数齐齐回落24%，俄罗斯MICEX及巴西BOVESPA回落18%，MSCI新兴市场指数回落20%。今年又如何？Wells Capital Management投资策略主管相信，MSCI新兴市场指数可上升35%，情况有如2003年、2005年及2008年，在跌市中他们跌得比别人大、上升时亦升得较别人快。今年金砖四国指数平均P/E跌至8.5倍极吸引水平。夏天买棉被、冬天买草席乃投资成功要诀。你有没有逆向思维的勇气？

去年十大金融新闻

一、「混水」对嘉汉林业的攻击，令绿森(094)股价由停牌前3元跌至停牌后0.5元；二、白银由4月26日49.76美元高价回落到9月26美元，跌幅接近50%，并于9月拖垮金价；三、明富环球申请破产引发9月环球股市大跌。美国银行股价由1月15美元回落到12月初5美元以下；四、希腊总理要求公投，令欧债危机进一步恶化；五、美国主权债券8月5日被标普取消三A评级；六、Steve Jobs于8月24日辞去苹果主席并于10月5日逝世；七、思捷环球(330)出现亏损，股价由2月14日42.6元跌至9月26日7.55元；八、比亚迪(1211)神活幻灭，股价由1月5日44.45元回落到9月26日10.92元；九、新世界发展(017)因供股及业绩倒退，股价由1月13日15.2元回落到6.1元；十、沽空之神保尔森旗下基金于去年出现重大亏损。

过去10年美国人共失去25万亿美元财富或每人(包括小孩)失去8.5万美元，即战后出生婴儿平均每人失去四分一财富，同期医疗保险费用上升69%、教育费上升一倍和食物价格升幅更大。去年美国中产阶级欲维持2000年生活水平，开支方面上升了48%。换言之，自2000年起，美国已进入失落10年并面对另一个失落10年。

过去中产阶级赚钱工具以房产、股票、黄金及外汇。以房产为例，香港自1997年至今出现V形走势，美国楼价自2006年年中开始回落；恒生指数1997年8月至今只是大幅波动，美股亦一样；金价于过去10年仍然反复向上，背后理由是美元弱势和欧债危机，但美元弱势到去年5月已改变，令白银价先行回落，金价自9月开始亦进入只有波幅期。2001年911事件引发资金离开美元流入金市及欧罗，到去年欧债危机恶化，资金又从欧罗区回流美元。1980年金价回落，部分理由是产金量开始回升，最后引发20年黄金熊市，2009年起全球产金量回升7.4%、2010年升3.7%和去年首三季再升5%，你又点睇？

1980年全球黄金储备11亿盎斯，足够未来20年需求，2010年黄金储备上升到16亿盎斯亦够未来20年需求。只要金价保持1500美元以上，黄金产量自2009年起便按年上升，因为大量低含金量矿再次投产。于1980年，全球每人平均可拥有0.28克黄金，去年每人平均0.37克黄金，如没有美国推出QE政策及欧债危机，金价早已回落。

经济易搞，政治难明。过去香港遇上经济困难，政府只由经济角度去思考问题，所作出的决策令衰退很快过去。1985年4月1日起中英联合声明限制了香港政府土地拍卖到1997年6月30日止，造成香港12年高楼价；1997年7月1日特首推出的八万五房屋政策，又带来6年楼价下调65%；2003年9月特区政府推出「孙九招」，又一次把楼价推高；去年来自北京的影响，特区政府又加快卖地。担心新特首又把楼价推跌。本港楼价已完全政治化，市场再不能发挥自动调节的功能，加上1983年11月起的联汇制度令香港一时进入负利率时代，一时出现夹息政策利率可升到60厘。

2001年911事件后，受美元利率影响，港元利率过去10年又偏低，自1983年起存钱入银行，于过去28年大部分日子都是负回报。普通人亦被迫参加物业或股票市场的投机游戏，面对楼价狂升暴跌，香港社会走向富者愈富、贫者愈贫境况。过去10多年香港中产阶级的生活水平一直在下降，那财富去了哪里？答案是社会上1%最富有阶层。

根据《福布斯》估计，美国1%人口(约30.5万人)于过去一年赚取了全美国60%资本增值利润，并认为是2000年布殊上台后提出的减税方案造就了今天局面(1978年美国资本增值税率35%。列根上台后1981年减至20%，然后于1987年回升到28%引发10月股灾。1997年克林顿为对抗亚洲金融风暴又减回20%。布殊上台后为对抗911事件2003年再减至15%)。减税令美国1%富人由1979年占全国财富25%上升到去年45%。1983年起的联汇制度，加上1985年起的土地政策，令财富集中在1%富人手中。今天无论什么行业都只为地产商服务，但钟摆似乎又向另一方向摆动。

楼价调整到2014年

2006/2007年OECD国家楼价由高峰期回落。西班牙、美国及爱尔兰分别回落20%、32%及38%，较1989至1995年那次回落8%，以及1980至1982年那次回落7.2%大，是过去40年内19个OECD国家最大一次下跌。虽然如此，同1991年起日本楼价跌幅比较仍是小儿科(理由是1991年前日本楼价上升约19年，令这次调整期长达17年，直到2008年年底才结束)；美国对上一次楼价上升了47季(约12年)，至今已回落14季(3.5年)；澳洲刚完成楼价上升19季(4.75年)，最近才开始回落；英国对上一次楼价上升了46季(11.5年)，至今已回落10季(2.5年)；西班牙对上一次上升了44季(11年)，至今回落11季(2.75年)；纽西兰对上一次上升27季(6.75年)，至今已回落10季(2.5年)。即楼价上升期愈长、回落期亦愈长，例如由1984年香港楼价开始上升到1997年中，那次要6年时间才完成调整。

这次香港楼价由2003年年中至去年年中共上升8年，调整期应没有1997年那次长。过去经验说明，楼价调整期是前升幅的42%至48%，例如1984年到1997年上升13年，调整期应是5.5年到6.25年，事后证明是6年。依此推算，这次香港楼价调整期应是3.36年至3.84年，即2014年年底才完成，即仍有3年。

自1990年香港楼价飞升后，创造中的破坏机制在香港运行不顺畅。楼价飞升令不少中小企负担不起租金而结业，令有创意者因为租金负担太重而不敢贸然创业。过去20年受破坏的中小企较新创造出来的中小企多，形成香港小老板数目大减。去年约48%港人进入「低收入」区，成为今天香港怨气来源。高租金令中小企失去扩张能力及招聘员工能力，市场渐由大企业垄断。

市民在消费方面的选择权亦愈来愈少，例如超市只能选A超市或B超市，快餐店可选A、B或C集团。中小企数量大减令长者受害，1990年60岁以上的人仍十分容易找到工作，今天60岁以上的普通人找工作极之困难。1990年30岁或以上香港成年人75%已婚，今天降至55%，理由是供或租不起楼。上述情况令本港新生婴儿大量减少(近年香港出生率上升，因为内地产妇大量来港生仔)，人口结构改变令GDP陷入长期低增长。

香港经济进入秋季

大部分人的消费由20岁开始上升，一般到45岁至50岁进入高消费期，50岁后进入高储蓄期，60岁到65岁开始消费迅速回落(医疗开支迅速上升)，70岁后大部分人进入低消费期。上述变化主导当地经济盛衰。美国的经济春天由1942年开始，1967年结束，共25年，那时美国货雄霸全球。从1967年到1982年是美国经济的夏天，消费物价大幅上升，高通胀压力下令利率上升、股市不升和债券价格下跌。1982年到2007年是美国经济秋天，通胀率渐受控制，利率回落令股市、楼价和债券价格上升。2008年起美国经济进入冬季，无论楼价或股价均回落，美国人消费亦进入回落期，因为人口老化。

香港经济春天1950年开始，1980年结束，共30年。香港经济夏天由1981年开始，1997年结束，共16年，由1998年开始进入秋季。中国经济春天由1978年开放改革政策落实开始，2007年结束，共29年。中国经济夏季由2008年开始，即中国进入高通胀及GDP增长率回落期，中国经济进入夏季令香港经济甚至进入秋季亦不太冷。

许多人一谈到资本(Capital)便联想到在银行户口的数字。真正的资本不在银行而在我们脑袋里的智力，例如明白什么叫做高价、低价及听从真正专家的分析；A. Gary Shilling博士于2006年提到美国房地产已到了极不合理水平，投资者宜保持Solvent；2007年10月在港股直通车谣言下，笔者当时要求大家保持冷静；明白事物的周期性(Cycles)，例如1997年的八万五房屋政策到2003年9月的「孙九招」，又再轮到去年第二季特区政府的房屋政策又改变。

投资之前Think like a fundamentalist； trade like a technician； dont forget to follow the trend。基本因素引发价格改变、短期升降受制于技术因素、何时买卖则由趋势决定。对投资者而言，了解市场心理较分析经济形势更重要。我们应知道所有事前分析只有30%是正确，其余70%都捉错用神。投资者只要把70%投资亏损减至最少，把30%投资利润扩大便是赢家。在最困难日子保持乐观、在最乐观日子保持现金，你已成功在望。在此祝大家新年进步！

港股16000点是底部明年股市应较为乐观

曹仁超 — Fri, 09 Dec 2011 21:07:48 +0800

股评人曹仁超今日称恒指在今年10月时跌至16000点水平已见底，目前平均市盈率只有9倍左右，再跌空间较少。他预测恒指暂时在16000-20000点水平波动，明年则仍有20%上升空间，看好内需零售类股份。

曹仁超今日出席一个论坛后表示，股市会预先反映经济状况，16000点相信已经是底部，目前恒指平均市盈率已经跌至9倍，明年股市应该较为乐观。他预测近期恒指继续在16000点到20000点之间波动，但会逐步回稳，预测明年将有20%的上升空间，即最高可见24000点。

曹仁超看好以内需为主的零售市场，预料一般的内需消费类产品的增长强劲，但奢侈品牌增长则反而会放缓。他指出，目前消费仅占中国GDP的30%，远比美国、香港要低，预期料消费占内地GDP增幅将进一步上升，消费增长明年可达到双位数。

他还指出，内地工资上调速度将放缓，将有助缓解制造业成本上升压力。他还认为，明年中国可能有更多资金赴港投资股票，他也乐见这一情况。

曹仁超指出，由于股市波动，目前香港人民币价格高于内地，加上减息带来的效应，相信未来1年人民币升值幅度与今年持平。

对于目前影响市场的欧债危机，曹仁超认为未来5至10年问题都不会完全解决，但相信未来10至20年欧元仍然存在。他相信德国最终将妥协，欧元区则会实施降息等多项量化宽松措施，这可能最终令欧元走上美元的同一道路。

由于预期欧元的供应将上升，曹仁超预测欧元汇率今年底跌至1.3美元兑1欧元，而到明年底则会继续跌至1.2水平。美元的走势则相对较强，也因此美股的前景并不乐观。

港股未来应该好chok(20111201)

曹仁超 — Thu, 08 Dec 2011 09:04:34 +0800

美国11月失业率回落到8.6%，是因为有31.5万人放弃再找工作而非就业机会上升。美国就业人口占总人口比例已由2000年64.5%，下降到58%，代表过去十年超过1000万人不再就业。目前平均失业时间长达40.9周，上述是好消息吗？

零售好景「系咁先」

香港零售业从2011年7月开始走下坡，自2003年7月受内地自由行刺激而被睇好的零售股，经过8年好景亦系咁先。

2001年因中国加入WTO而引发全球商品价格上升，到今天随着中国人民币及工资大幅升值，上述讲法面对考验。11月1日，澳元宣布减息，此乃两年半以来首个讯号，代表矿务股高潮已过；9月29日，加拿大BC省发现新银矿亦令银价出现大幅调整，金价进入上落市。

贝宁奇是研究1929年华尔街危机的专家，在他任内相信不会让「大萧条」在美国重演！因此，每次有人大叫Double Dips时，个人反而认为是「入市」时机，例如2009年3月，U. S. Conference Board公布消费信心跌至最低及2011年10月CNN／Opinion Research Corporation调查结果，48%美国人认为2012年出现大衰退。

入行40年，这些论调听得太多了渐渐出现免疫能力，危言的确耸听，事后发现只是自己吓自己，在各国央行都大印钞票环境下，是不可能再次出现大萧条的；反之，日本模式「资产负债表衰退」却随处可见。日本资产负债表衰退只影响日本，美国资产负债表衰退却影响全球！日本政府负债由日本人承担，欧洲政府负债却由外国银行承担，因此引发主权债券危机。

贝宁奇的 QE及QE2未能改变2006年年中开始的美国楼价方向，却改变了2009年起香港楼价方向，基于联汇制度令香港楼按利率一度跌至2.5厘，加拿大按息较香港高出一倍、英国高出125%、澳洲高出250％、印度高出450%、巴西高出500%，低利率支持本港楼价由2009到2011年进一步上升。随着中国银根抽紧，今年第三季起香港资金大量回流中国，本港低按息时代结束，上述改变对未来本港楼价影响如何？仍是未知数。再加上2012年新特首可能改变本港土地未来供应量。各位知不知2009到2011年本港楼价上升理由？一、美元贬值；二、楼按利率下降。上述两大因素在2012年将消失，如再加上土地供应量上升，未来本港楼价下调压力较一般人估计大。

同床17梦

1990年后的日本面对GDP没有增长，问题主要是政治出现瘫痪，过去15年换了15个首相。今天上述问题在G7国家同样出现，透过货币政策（因为日圆自1985到1994年大幅升值），美国延迟了上述问题出现，但到了2007年已避无可避。欧罗危机的出现是因为吸收了希腊、西班牙、葡萄牙及意大利等国家为成员，南欧人着重享乐，竞争力一向不及德国，一旦需要同德国人在同工同薪条件下竞争，工作机会流失，失业率自然狂升（我女儿两年前到希腊旅游时叫一个午餐，他们要花三小时才弄好），至于葡萄牙人的工作态度在澳门生活过的人亦早领教过；西班牙及意大利人同样是享乐主义信徒，欧罗问题是把享乐主义者同努力工作者绑在一起，甚至希腊新政府同意50% haircut，问题一样未解决。

欧盟由27个国家组成，17个加入欧罗区共同使用单一货币（欧罗），问题就出在此，货币统一了，但17个国家仍各自为政。夫妻同床亦可异梦，更何况17个政府同睡一张床？英国人的智慧就是加入欧盟却不放弃英镑。欧盟27个国家加起来占全球GDP 20%，略低于美国，欧洲不是其他国家的产品主要出口市场，因此对全球其他国家经济影响不及美国，但不是没有影响，形成明年投资市场极难捉摸。

恒生指数由2010年10月24989点回落到今年10月4日16170点，然后又反弹到20272点。于过去一年（去年10月至今年10月）指数跌幅达 35.29％，于10月又反弹25.36％，10月升市中出现细价股升幅超过大价股。上述走势于1974年10月曾出现过，当年11月股市又再回落并于 12月恒指见150点，才结束由1973年3月开始的超级大熊市（跌幅91.54％），估计恒指后市在16000点到21000点之间有排搞。未来港股应该好chok，你有没有turn volatility into profits的本领？

UBS研究过去300年英国股市表现，发现表现最出色20年就是1980至1999年，平均每年回报8%至10%；最差是1900至1919年及1960至1979年，平均每年回报率是-4%到 -6%。其他日子每年回报率只有2%至4%。香港股市没有如此长日子的历史，大部分数据只由1970年开始，令人担心是港股表现最出色日子至2007年结束（如没有中国因素，相信港股表现出色的日子早于1997年结束）？

ETF推升金价

债券孳息率自1980年起开始回落，1982年8月美股开始超级大牛市。债息进入2000年仍在回落但股息率则止跌回升，理由是2000年美国标普500股息率已跌至1厘（当年 10年期债息仍高过6厘）。今年第四季再次出现股息率高出债息，上一次是2009年第一季，这是否利好后市？

香港从1997年起透过投资赚钱变得愈来愈困难，理由是特区政府的领袖愈来愈愚蠢，以及世界金融市场愈来愈疯狂。西方国家政府只晓印银纸，新兴工业国官员则愈来愈贪污。

2001 年911事件后美国政府推出反恐政策刺激金价大升，美元汇价大跌。2007年10月美国次按危机引发2008年金融海啸，今年又要面对欧洲主权债券危机，9月金价一度见1921美元。过去8年金价大幅上升部分理由是因为推出黄金ETF，令投资黄金变得十分容易。大量资金流人ETF令黄金投资需求大增，但今年下半年起面对大量ETF被兑现，代表金价在1500至1920美元之间上落机会最大。

至于房地产投资仍是「地点、地点、地点」，例如 1997年应该弃香港到英语区国家投资，包括加拿大、澳洲、美国及英国；2003年重返香港买豪宅；今年下半年连内地房地产is on fire，万科总裁郁亮说：「中国房地产的好日子时间太长了，对大家的影响都很大。甜水里泡大的孩子，很容易变成温水里的青蛙。」中国经济如何在房地产售价回落中保持GDP增长率在6%至8%？今年除加拿大外，连澳洲房地产亦开始回落。

根据S-Curve理论，经济上升初期可维持繁荣20至 30年，那段日子是百花齐放期，之后进入整固期即汰弱留强（美国由1966至1982年，香港1981至1984年）；然后再出现15至20年繁荣期。香港经济由出口导向转为服务型只需3年（1981年7月至1984年7月），美国要16年（1966至1982年），中国这段整固期需时多久？

内地项目有买早无买错

根据世界银行副主席林毅夫在Demystifying the Chinese Economy中估计，时间不会很长。理由是中国经济仍可改善的空间十分多，包括地域差距可以拉近，以及国企改善空间仍十分大；加上2009年中国人均年收入约3744美元，只是全球平均数43％（或美国人均收入8％），中国绝对有条件再支持15至20年的GDP高增长。换言之，明年宜趁低吸纳内地投资项目，事后发现可能是买早了一点，但绝不会买错；因为即使在1998年亚洲金融风暴下，中国GDP增长率亦从未低于6％，相信这次亦不会，估计明年GDP增长率在8.5％左右。

中国楼价到了今年下半年才开始回落，GDP增长率亦由去年年初10.5%下滑到今年第三季9.2%，估计明年GDP增长率只有8.5％，形成中国对铅、铁矿砂、锌、铝、铜、镍和棉花等需求下降，上述原材料中国占全球总需求30%至45%，当中国GDP增长率放缓，对上述原材料价格已产生影响。中国经济将由粗犷型走向节省能源和资源型，例如自2008年起对石油供求形势亦出现改变，来自油页岩的石油及各国输气管建成，大量投入服务令未来12至15年全球能源供求形势大大改变（尤其是中国）。2009年油价上升不是因为需求回升，而是因为美元汇价下跌，到今年5月，相信美元回落期已完成，不再影响油价。

美国2008年出现金融海啸，令过去中国透过大量生产或大量出口的经济模式站不住脚，故不得不转型，大量中小工厂将被淘汰出局，2008年11月中国政府提出经济转型策略，2009年中国GDP只占全球GDP 8.5%，却消耗全球钢材46%产量、煤炭45%、水泥48%，中国电力、钢铁、有色、石化、建材和纺织等生产平均消耗能源及原材料较先进国家高出 47%。过去10年中国高耗能工业不但推高了全球原材料售价亦为中国带来严重环境染污问题。

如何从高耗能时代转化为善用资源时代？透过节省能源、原材料的开支及发展起资本密集工业，服务业成为经济上升的主要动力。中国较香港大许多，加上今天面对国际形势不及80年代香港那时好，转型自然需时久些。

明年眼前三座大山：一、美国GDP陷入低增长；二、欧罗危机没完没了；三、中国房地产进入调整期。利好方面：一、随着CPI于今年8月见顶，人行毋须抽紧银根；二、A股自2009年8月调整至今，恒生指数自去年11月起调整，资深投资者早已手持现金等候机会执平货。

今日世界经济问题是E7（7大新兴工业国）拥有全球50％人口只占全球GDP 20％，而G7（发达国）只有全球20％人口却占全球GDP 50％。世界经济进入再平衡期，2001年中国GDP 1.3万亿美元，2010年5.9万亿美元，上升353％。2001年美国GDP是中国八倍，今天只是中国2.3倍。今年美国负债是GDP 100%、中国只是GDP 17.5%。10年前中国加入WTO后忙于出口，美国却忙于攻打伊拉克和阿富汗，之后又忙于抢救银行。今年第三季中国GDP仍以9.2%速度增长、美国却只有2%。美国失业率8.6%、中国3.5%。10年后两国经济又如何？过去10年美国政府政策是透过支持楼价上升去刺激经济增长，到2006年中美国楼价开始塌下来，中国政府自2009年中开始一直压抑楼价上升，到今年下半年才见效。

一份由Associated Press and Life Goes Strong负责向美国47至65岁人口进行的调查，约有73%决定退休后继续工作，有53%担心退休金无法支持一个舒适的退休生活，42%承认于过去3 年（2008至2010年）损失金钱。另一份由雅虎向年轻人所作调查，37%没有任何退休计划，41%不再相信「美国梦」。上述情况是否代表OECD国家的年轻人进入「没有梦想」的世界。

香港年轻一代亦不例外？

1929年大萧条后引发共产思想向全世界扩散，社会主义已流行在西方世界。金融海啸后产生相同后果，仇富和反资本主义思潮在全球各地开花，例如「占领华尔街」的号召在全球有良好反应，忘记过去100年经济比拚结果──资本主义制度战胜了共产主义制度，甚至社会主义制度。

资本主义仍是最好

15 世纪欧洲开始的文艺复兴浪潮改变了西方人的思想。欧洲人不再服务天主，结束了神权时代，改为追求人的生存价值，即人文主义抬头。利伯维尔场出现，企业转向服务消费者，透过满足消费者的需求而壮大。由于市场是开放的，任何企业皆面对其他企业加入竞争，令产品售价下跌、利润率不断减少甚至消失，除非该企业能不断创新、为消费者提供更佳的产品或更廉价服务。

激烈竞争结果令人类生活质素不断提升，利伯维尔场精神更由欧洲向北美洲扩散，然后是亚洲及其他国家。资本主义制度的成功引发了强权侵略及财富分配不均问题（例如19世纪欧洲人利用科技上的优势，侵占亚洲及非洲资源及土地，到处建立殖民地。第二次世界大战结束后欧洲列强虽然逐步废除殖民地，但财富集中在社会上成功企业者手中，产生贫富悬殊问题）。共产主义同社会主义者希望透过政府去重新分配财富，干预市场正常运作的代价在苏联及中国大家已眼见。甚至实施社会主义的欧洲、日本亦出现经济停滞不前。资本主义制度虽然不完美，却是人类近300年生活条件大幅提升的原动力。

制衡资本主义的力量是建立良好民主制度，把资本主义创造出来的财富让社会更多人共享！年轻一代在控诉社会不公时，应好好思考今天在资本主义制度下的国家，为穷人所提供的福利是其他制度无法比较。良好的福利制度制造了大批懒人，令日本经济「失落」和爆发欧债危机。如何在创造财富与分配财富之间取得平衡？是这一代年轻人好好思考的问题。至于占领华尔街行动，只会进一步削弱政府的威信，令社会走向混乱。丘吉尔话：「没有人喜欢资本主义制度，只是其他制度较它更差（包括纳粹主义、共产主义，甚至社会主义）。」

抱怨改变不了什么

食脑时代早已取代食力时代。依靠出卖劳动力的大众无可避免成为贫穷人士。上述情况亦非任何社会制度可以改变，年青一代愤怒、示威和抗议亦改变不了。如果你冇脑、他日便贫穷。以金价计，今天美国人工资已重返80年代水平，较1966年更低许多，打工系冇发达。1967至1997年楼价由每方呎60元，升到12000元（上升200倍），恒生指数由1967年64点升到2007年32000点（上升500倍），每盎斯金价由35美元升到1920美元（上升54倍）。作为80 后或90后，应该学会少点投诉、示威，多点学习如何投资。利用market melts down做short，利用market melts up做long。学习逃避风险而非加入什么反资本主义行列，Take the risk and be a winner！ Steve Jobs在过去14年令苹果市值上升11761%，谁说过去10年没有赚大钱机会？找寻你的财富，因为抱怨改变不了什么。

再次推介「牛眼投资法」 ──兼欢迎John Mauldin为信报撰文

曹仁超 — Mon, 14 Nov 2011 09:53:37 +0800

2004年，个人首次接触John Mauldin出版的Bull’s Eye Investing，可以说该书改变了个人分折投资的方法。

他在书内引用「爱丽斯梦游仙境」内爱丽斯同猫的对话，爱丽斯问猫：「你可以告诉我应走哪条路吗？」猫回答说：「一切看你去哪里而定。」爱丽斯说：「去哪里也没问题。」猫说：「既然如此，选哪条路亦冇问题。」

「战后婴儿」主导股市

John Mauldin认为，自2000年起到2010年，股市将迷失方向，不似1980到1999年的超级大牛市，因此，如再采用上世纪80年代、90年代方法去应付2000到2010年的股市，将大错特错，理由是2000年起我们面对股市高估值（高P／E）、利率升升降降、美元购买力因双赤（外贸及政府财赤）问题而不断下降的环境，美股将进入secular bear market（绵绵不断的熊市）。

但同90年代日本股市不同，1990年至今日圆购买力在国内并没有下降，令日股出现真正大跌市，美元购买力却不断下降，因此，用美元计美股指数只是上上落落，情况有如爱丽斯反正去哪里都没有问题，既然如此，选哪条路亦没有问题。

John Mauldin驳斥那些简单的「牛、熊市分析法」，例如回落20％便认为是熊市开始、上升20％是牛市开始，根本上是一派胡言，例如1987至1998年股市跌幅超过20％的日子不少，但熊市并没有开始；至于2000到2003年亦充满下跌20％日子，但美股由2003年起升完又升！他建议，用P／E高低法取代20％理论。

他又提出，「战后婴儿」主导世界经济盛衰继而影响投资市场，投资应投放在有机会赢出的行业及公司，投资策略一如要在1980年代找出微软及英特尔，即未来有机会胜出行业内竞争的龙头股，因为日后股市将是good markets are followed by bad markets，然后又再是good markets。

虽然我们不知道冬天那一天开始，但知道冬天大概何时来临及冬天之后是春季。猎鸭的人皆知道，子弹不应瞄准鸭子而是指向鸭子将因听到枪声而起飞后的未来位置。投资亦一样，应预计未来经济怎样而非今天经济怎样而作部署；不要太早亦不要太迟，要做到时间刚刚好。

他在2004年已提出2007年股市将崩溃，理由是由那一年开始，战后婴儿进入61岁退休年龄，他们将抛售股票去迎接退休，引发股市大跌。

过去历史标普500指数平均P／E在8倍到20倍之间上落，只有1990到2000年P／E才突破20倍，升到35倍，理由是利率不断下跌。在2004年，他认为上述日子已过去，未来日子标普500的P／E将重返8倍到20倍水平上落，理由是未来利率只是上上落落，不再是反复回落。

美股将进入sideways to down走势维持20年（2000年起计），令标普500的P／E由2000年的高P／E走向低P／E。

美国「失业」

他提出「the trend is your friend until it ends」论，当年个人代为中译作「有智慧不如趁势」。他提出catching the next wave（捕捉下一个上升浪）理论，不要再相信什么长期持有实赚理论；他更提出2007年股市因战后婴儿踏入退休年龄而回落后，令退休年龄由60岁改为 65岁，令股市出现中兴，然后再改为70岁，最后改为75岁才改无可改。

因此，2017年前美股仍可以起起跌跌，但2020年后因退休年龄改无可改，再次陷入长期回落。2007年，美国开始出现「物品及服务价格因退休人士日增而上升，股票及房地产因退休人士出售而回落」。

未来世界人口下跌最快的将是俄罗斯，由1.45亿下降到1亿左右，其次是日本，由1.3亿下降至1.09亿，意大利由5700万降至4500万，德国人口无增长，保持8000万，美国将由3亿多，上升到4亿，世界人口增长主要来自中东及其他新兴工业国。世界人口分布改变令中东及新兴工业国国际影响力上升，反之，俄罗斯、日本同欧洲下降。

美国面对双赤危机但人口仍在增长，令失业率愈来愈恶化，最后引发国际贸易矛盾。OECD国家经济不前，理由是年青一代已失去工作同学习热情，例如战后欧洲重建，美国工厂日夜开工，产品运到欧洲、日本及全球，到1970年代欧洲同日本重建完成，他们的产品又运到全世界及美国。

1980年后情况有所改变，OECD国家年青一代只有兴趣做公务员，因福利好及不会被炒鱿，更有兴趣做金融财务，因为搵钱易，任何辛苦的工作，年青人皆没有兴趣，令制造业职位大量流失到中国，IBM、微软，甚至Google这些IT公司都在印度大量聘请人才，因为工资只及美国 10%而他们愿意每天工作14小时（在美国连8小时亦不愿）。

今天留在OECD国家的工作只有政治与金融，结果令政府皆负债累累（因人民不断向政府伸手攞钱），在日本引发股灾，在美国带来次按危机，在欧洲出现主权债务问题。

股楼有波幅无升幅

展望未来情况仍在恶化而非改善。在OECD国家长线投资注定失败，因为股市、楼市只有波幅而非上升。

分析员是「没用的人」。据David Dreman研究1982年到1997年分析员的报告，事后证明出错率高得离谱！近年不少金融危机便是由他们分折错误而引发。2004年，John Mauldin根据标普公司综合分析报告估计2002年上半年首20间全美等一流企业纯利可上升48%、下半年维持45.7%增长，结果全错。较长期分析由National Bureau of Economic Research收集，在1999年分析界认为，美国一流企业未来五年纯利可保持年率22.4%增长，到2004年的结果他们只维持年率9.5%增长。

大量证据证明分析员所做的预测十之八九都是错的，不值得重视。随着愈来愈多精明投资者出现，投资市场进入20／80期，只有20％投资者赚钱，其余80％是输家，理由是一般投资者有时过分自信、有时又过分自卑，有理据证明他们对消息作出过分反应而亏损巨大。

散户常犯六毛病

散户常犯毛病：

一、恐惧与后悔。恐惧令他们不敢在低价入货（例如10月1日本人公开叫大家入货，有多少人做了？），后悔令他们不肯「止蚀」，一直持有蚀本项目望打和。

二、短视。过去不知多少次散户因短视而错失买便宜货机会。

三、不因形势改变而改变自己看法，往往感情用事而非理性分析。

四、相信运气而投资没有纪律。

五、利用过去经验。例如有多少人仍对汇控（005）死心塌地，忽视美国欧洲经济近年转坏的影响。

六、盲目相信走势分析，忘记走势准确度只有49%。

美元购买力泡沫化，理由是各国仍十分希望将产品出售给美国。1980到2000年随着利率下降，股市及楼价上升，美国人可借钱消费，2000年起美元利率只是升升降降，资产亦在跌跌升升。美国人仍需消费，各国仍需卖产品给美国，因此，美国政府增加货币供应去让美国人可以继续消费，各国继续维持出口增长。这些日子可维持多久？没有人知道，但总有一天结束，例如美国重返保护主义或美元失去国际的信任。

恒指10月见底？(20111101)

曹仁超 — Tue, 01 Nov 2011 23:34:58 +0800

踏入11月，又到炒业绩季节，企业纯利良好不一定令股价上升（如公布业绩前股价早已炒上），但企业纯利向上总较向下对股价有利。上月文章指2011年不是2008年的熊市，而是牛市二期调整期，因此2011年10月亦不是2009年3月，10月6日恒指低P╱E（8.9倍）已阻止它进一步大跌。投资成功的一半便是在适当时刻和适当地方购入适当项目（股票、房产、外汇或黄金），其余一半是在适当时刻减持。1981年10月债券利率15厘、股票息率6厘；2011年10年债券利率已少于2厘、股票息率2.5厘。除2008年年底至2009年3月那段日子外，过去30年很少出现股票息率高于债券利率。

2008年第四季到2009年第一季出现股息率高于债息后股市大升，今年5月起面对QE2结束，无论商品、股票和房产价格皆一齐向下。上一次情况今年会否重演？2008年11月恒指见底，今次恒指会否于10月见底？

欧洲经济步美国后尘

最易建立财富方法就是当人人担心时你乐观、当人人乐观时你担心。

航空股、钢材股和内房股是负债最重股份，今年5月至10月跌幅都很大，相信反弹力量亦不弱；反之，公用股抗跌力强反弹力亦弱。10月开始国际形势由Bad转为Less Bad（由很差到不是那么差）。10月6日开始股市反弹理由系美元又再转弱，如美元继续转弱，不排除这次恒指反弹幅度可进一步扩大。2008年11月恒指系绝佳投资机会、2009年11月后恒指又系绝佳获利机会，今年10月又如何？选股不炒市。投资目的是赚钱不是证明你较别人聪明。哪些见好唱好、见淡唱淡的分析不用理会。

中小企股票特色是升市时升得较蓝筹股快、跌市中亦跌得较蓝筹股多。目前不少香港中小企股价自2009年高峰（不要再提2007年了）回落90%，但投资者仍不敢大手吸纳。今年系充满挑战与机遇的一年，但逃不出80%投资者系输家、20%系赢家的定律。因此Trade small position until you gain some confidence（仓位不要太高，直到获得了自信）。德国银行10月分析报告认为，美国地产泡沫爆破、股市反覆向下、债券一升再升、政府一再刺激经济，情况一如90年代日本。但因负债太重面对去杠杆化，美国经济仍疲不能兴，目前欧洲正步入美国后尘。

来自30年代的经验，伯南克明白2008年金融海啸后果可以引发Deflationary depression（由通缩引发的大萧条），因此于2009年3月推出QE及2010年11月再推QE2去对付。但滥发钞票代价可以引发Runaway hyperinflation（不受控制恶性通胀），因为新增钞票如果不是用作炒卖商品或股票，便是银行用作买长债赚息差而非借钱给人做生意。

因此今年9月推出OT2，由联储局买长债、卖短债去阻止银行透过买长债去赚息差，于明年6月前联储局完成购入4000亿美元6年到30年债券及抛售相同数目3年期以下债券，把10年期利率压到2厘或以下，希望因此令银行把钱用作工商业贷款用，可以成功吗？如参考1994年到今天，日本情况答案是否定，OT早于1961年由已故总统肯尼迪与美国财政部合作推出，结果只引发通胀，美国经济要到1982年8月才进入另一复苏期。

这一次美国面对人口老化、客观形势同1966年到1982年那段日子不同，是否同样引发通胀？

欧债危机困扰1年

欧洲情况又如何？希腊政府违约只是时间问题，法国银行受打击最大。会否一如2008年雷曼事件引发银行间停止互相拆借？希腊之后还有西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰，例如意大利2012年7月到期主权债券相等于GDP20%，CDS市场价格反映意大利主权债券于未来5年违约机会高达25%，其他三国亦相近。意大利公债是1.7万亿欧罗，相等于希腊7倍，如何Bail out？

意大利政府负债是该国GDP120%，仅次于日本。日本同别国不同，因为政府公债大部分由日本人持有，其他国家公债不少由别国投资者持有。换言之，未来1年投资市场继续受困于欧债危机。

今年全球降雨量较过去几年平均多4%。农产品丰收令食物价格于9月回落8.8%，相信第四季食物价格进一步回落。2011年铜价由每磅4.5美元一度下跌至3.05美元，回落33%；铅由1.24美元回落到0.96美元，跌幅达22.6%；镍回落20%、锌回落17%和白银更一度下跌33%，黄金由9月6日于短短一个月内回落20%，见1530美元。

2002年开始勘探金矿的活动又上升，2006年投入的资金上升近倍，由每年25亿美元升至50亿美元。今年黄金产量已重返850万盎斯（1999年水平）；同时，生产黄金成本由1997年至今亦上升一倍，因为新金矿开采成本都十分高。虽然生产成本上升，只要金价企在每盎斯1500美元之上，利润仍十分丰厚。大有理由相信金价在1500至2000美元之间有排搞。标普GSCI指数（包括24种商品）由今年4月至10月回落25%，到底是QE2结束后的正常现象（机构投资者退出商品市场）、还是10年商品牛市告一段落？商品ETF自2007年股市牛市结束后持有期货合约量增加六倍，达370亿美元，但由今年6月起又迅速回落。

印钞易创富难

过去20年债券跑赢股市，未来20年又如何？1971年美元同黄金脱钩令全球面对10年商品价格上升潮；1981年里根及撒切尔夫人上台令弗里德曼货币政策成为思想主流，利率进入回落期、商品价格亦一样，1991年苏联东欧国家政权全面崩溃、苏联解体、中国进入全速改革期又带来10年商品熊市。2000年科网股热潮结束、2001年911事件发生后反恐成为美国思想主流，美国政府对伊斯兰教采取敌视态度令美元汇价回落，再次带来商品价格10年大升；随着拉登已死，之后又如何？

宽松的货币政策带来2008年全球性金融海啸，但至今各国政府仍然依赖印银纸去解决问题。货币购买力大幅下降，令全球中产阶级受苦亦令金价由2000年开始不再便宜。投机风气取代投资，但No investment is forever。黄金不是、债券不是、股票不是、房地产也不是；食有时、睡有时，不时不食，如你两天不睡觉，肯定今天无精神。自1971年美元同黄金脱钩后世界经济由钟摆理论主导（由一极端跑向另一极端）。

一旦上升可以升到你不信（Letthe profit run），一旦回落随时跌90%或以上（Cut your lost short）。现代资讯业发达加上高频交易令羊群心理进一步发展。过去10年60%美国人失去财富、只有40%美国人财富增加了，香港情况可能更极端，于过去14年只有20%港人财富增加了、80%港人财富减少了。全球进入富者愈富、贫者愈贫期。今年美国80%人支持政府向富人增加征税，全世界进入仇富期，例如占领华尔街（在香港变成占领汇丰总行）。

今年日本就业人口跌至1981年10月水平，过去20年就业职位减少16万个，另加20万员工退休或放弃找工作，目前就业人口5940万人，8月份日本失业率4.3%。1987年10月日经平均数较今天高出185%、地价高出85%、日圆从1987年250兑一美元升至近期76兑一美元，日圆升值带来1987年到1989年的疯狂上升亦带来1990年起至今的衰退。今年日本家庭首三季开支较去年同期回落4.1%。

经过今年地震后，日本在未来5年需要19万亿日圆重建费（2470亿美元），政府计划增加抽税9.2万亿日圆，其余来自出售国有资产。日本采购经理指数9月份跌至49.3（今年3月以来最低），代表制造业又陷衰退。日本面对就业不足、工资停滞不前、太重的社会福利负担及低GDP增长率。上述问题亦在美国出现，过去10年如非美元贬值而一如日圆升值的话，美股熊市早于2000年已开始。透过美元贬值令美股到2007年10月才进入资产负债表衰退。

去杠杆化在美国已开始了4年，私人企业再无法支持美国高就业率，政府一再推出刺激经济计划例如QE及QE2，最近是OT2，情况一如1994年后的日本。不过，90年代日本地产泡沫较2006年美国那个大（1990年至今日本商业楼价下跌90%、住宅楼价下跌70%。美国住宅楼价自2006年至今才下跌32%，因此美国未陷入通缩，衰退日子亦应该没有日本那么长）。今天美国30年期固定楼按贷款利率只有3.94厘、15年期固定楼按贷款利率低至3.26厘，虽然如此，7月份美国购楼人士减少1.3%、8月份再减1.3%，8月份新屋售价较一年前下跌7.7%，未因利率下降而刺激置业欲，情况更由美国逐渐扩散到中国。

The age of easy growth is over！

日本是1990年、香港1997年、美国2000年。日经平均指数于过去21年回落80%、恒生指数自1997年8月16500点至今仍在大上大落、道指自2000年12000点至今亦一样。今年发生地震前曾到日本一游，发现大部分日本人仍生活愉快。日本于1990年人均收入达到3万美元后是否仍需要追求更高的物质生活？1997年香港人均收入达到2.8万美元后，是否仍然渴求财富高速增长？

新兴市场寻机会

过去20年日本GDP平均年增长率少于1%，新一代日本年轻人早已明白Less is more的道理，过着简单而充实的生活。不买名牌货、不到外国游埠，许多所谓“需要”其实可以“不要”。沃顿大学Marketing教授Cassie Mogilner花了10年时间研究2000年后美国人对金钱、时间与快乐的关系，发现时间带来的快乐远超过金钱，例如陪太太散步去看星星较送太太钻石令太太更开心，带孩子去郊游较付钱给他们自己出国游埠令孩子更开心。

今天的日本人、香港人和美国人不需要更丰富的物质生活而是更好享受游闲生活。以Leisure取代追求更多物质，以朗月清风取代丰富晚餐，一家人一起去做义工取代开大食会可能令生活更愉快。由过去盲目追求GDP增长改为追求舒适游闲，不再追求更多的财富而是更有意义的人生；反之，中国、印度、巴西和俄罗斯等国家经济仍在增长期，摩通环球服务公司估计，这些国家未来10年GDP增长率只是放缓而非衰退，明年新兴市场股市完成寻底后应该可以出现强力反弹，大上大落仍是这类新兴市场股市特色。如欲找寻投资机会应到新兴市场去找。

欧元是经济问题元凶

欧罗的出现令欧洲经济自陷困难，因为北欧国家的竞争力较南欧大30%左右，情况有如1983年把港元同美元挂钩，初期问题不太（因挂钩时货币汇价是合理的）。

1990年美国陷入温和衰退同期香港经济却出现过热，受制于联汇制度，香港银行界在经济过热环境下仍然减息，引发1990年到1997年的楼市泡沫。1997年到2000年美国经济仍在增长，但香港面对楼市泡沫爆破，香港银行界在楼价回落期仍加息，令香港经济雪上加霜，一直到2003年才因美国连续减息两年多香港经济才复苏。

2007年10月美国经济又下跌，香港受惠于内地同胞自由行，经济表现仍不俗，但香港照样减息，又一次令香港楼价于2011年创新高……欧洲南北国家经济竞争力不同、货币汇价相同，成为引发2009年欧猪五国危机的主因。参考香港过去经验：一、欧猪五国脱离欧元宣布货币贬值去恢复国际竞争力；二、经济进入长期萎缩期去提升竞争力，一如1997年到2003年的香港。

1979年美国给中国最惠国待遇及2001年中国加入WTO，令中国逐渐发展成为全球生产基地。

2001年起中国本土原材料供应无法应付出口需求，因此从世界各地大量入口原材料，引发全球性原材料涨价潮。2008年北京奥运、2010年上海世博、2011年广州亚运会等，加上大量桥梁、道路、房屋、发电厂及现代化设施的兴建，2009年起中国在入口方面已从过去以生产原材料、机器为主，变为应付内需市场为主包括食物、石油、铜、煤、铁甚至水泥，令巴西、阿根庭、墨西哥、印尼甚至澳洲和加拿大等国家受惠。

2008年11月起的A股已出现牛市，2009年8月因内地CPI升幅太快，人行开始抽紧银根，令A股进入牛市二期的调整期（香港牛市调整期2009年11月开始）。人行过去两年多抽紧银根，今年已令内地大量中小企失血，中国正面对转型之痛。由出口制造业基地转为品牌建立、提供服务为主需很长时间才能完成。1981年到1984年的香港虽然受惠于中国改革开放政策，加上香港只是一个小地方（仅700万人），仍需3年完成转型，中国这次转型自然较1981年到1984年那次香港转型期更痛苦及所需时间更长。

出口制造业以“代工”为主，在产业链中处被动地位，加上所获利润不多；建立品牌以创新为主，但必须领导潮流和建立服务平台，由产品设计到外判生产，市场推广到保护自己品牌不被别人冒用或抄袭是另一门学问。出口制造业是接别人“柯打”、建立品牌是从研发到市场推广；出口制造业是为别人加工，建立品牌产品需市场认受性。

中国出口制造业于过去10年面对原材料价大涨，工资由2007年起每年上升15%或以上；加上人民币2007年起每年升值5%或以上，不断侵蚀出口制造业的边际利润。到了2011年出口制造业边际利润只有3%，一不小心便出现亏损。

至于建立品牌，中国在这方面能够长期维持品牌地位的企业不多，近年中国已派员到南韩学习，中国能否出现类似大宇、现代及三星等企业？

南韩企业成功背后是由政府政策扶助，以及银行廉价贷款支持，典型官商合作，与西方企业透过市场竞争跑出来不同。上述可能是中国经济未来新路向。

成功人士六项性格

过去10年中国已有3亿人口变成中产阶级，未来10年应该仍有3亿人口能够变成中产阶级。来自这方面需求十分惊人，对粮食、汽车、房屋到名牌、出国旅游影响甚大，为全球带来翻天覆地的改变。以香港为例，自2003年下半年起，来自内地同胞消费已改变了香港经济结构，未来10年来自这方面需求继续为香港带来大量商机。今天全球人口70亿人，但只有12亿部个人电脑、20亿互联网用户、17亿张信用卡、20亿个银行户口。谁说经济成长已到极限？行业盛衰一如春夏秋冬，只要明白便没什么大不了。冬天来了、春天还会远吗？

成功人士的性格：一、决定的事必执行（无论错与对）。已故总统罗斯福说：“如果不行便停止它尝试另一方法，如果成功便继续执行。”；二、他们愿意做自己不喜欢做的事，从中吸取经验；三、时间用在有回报的项目，不浪费在无谓的事情上；四、他们对失败有特殊看法，不认为失败是放弃，他们对失败没有恐惧；五、他们永远不让恐惧占领他们的思想；六、学习分析大势、分析个别行业、个别股份，不人云亦云，把别人的损失变成自己的利润。1998年是亚洲金融风暴最黑暗日子，今天回望如阁下于1998年投资南韩、印尼、泰国、菲律宾甚至香港，到2007年获利惊人。2011年欧债危机，10年后又如何？思考如何在欧债危机中获利，不让市场波幅吓怕反而爱上波幅。See the market and trade the market；不抱怨，永远找寻商机。

多谢达利慈善基金有限公司向北京农家女技术培训学校捐助十万港元。

过多看淡通常是见底先兆

曹仁超 — Fri, 21 Oct 2011 23:30:27 +0800

股市是否已到底部？香港投资评论家曹仁超表示，没有人可事先知道。但从调整时间看，A股调整期理论上已差不多，恒指已进入偏低区。10月市场上有太多看淡者，这通常是大市见底先兆。

A股调整理论上已差不多

中国证券报：本周，A股指数盘中再次跌破近两年的最低点2319点，A股会继续下跌吗？

曹仁超：没有人可事先知道，但以恒生指数而言，10月4日16200点应是一个重要支持点，理由是P/E只有8.9倍。底点往往在出现后几个月人们才发现，由2009年8月起计，Ａ股牛市二期调整期已超过两年多时间，理论上已差不多。

恒指已进入偏低区

中国证券报：目前，市场经过了大幅调整，根据你的判断，是否已到把现金变为股票的时候？

曹仁超：对港股来说，从恒指16200点开始可分段吸纳，相信牛市二期调整期很快结束，如非今年第四季便是明年上半年。

现在恒生指数P/E已进入偏低区（8倍到12倍），个人相信恒指17800点以下、16200点以上进入可以吸纳区，但未来上升空间有限。以银行股为例，面对内地及香港楼价进入调整期，房地产贷款增长率极为有限，银行息差收入仍在减少。加上出售基金服务、代客买卖股票、外汇等收入亦不可能大幅增长，因此P/E虽然低，但增长率即便很低，没不见得具有吸引力。

恒生指数牛市二期下调幅度应不止31.8%甚至50%，可能是61.8%即是16144点。A股牛市一期从2008年11月开始，2009年8月结束，进入漫长的牛市二期，理由是中国经济转型需很长时间才完成。

过多看淡通常是见底先兆

中国证券报：上周，中国汇金公司宣布增持工农中建四大行，汇金增持行为的目的是什么？市场能否和前两次增持一样，带来一波上涨？

曹仁超：这代表官方认为此水平银行股长线可吸纳。10月市场有太多看淡者，这通常是大市见底的先兆。

中国证券报：内地的创业板公司，经过初期的热炒，之后的大跌，目前普遍在发行价以下，应该如何在创业板中挑选好公司？

曹仁超：创业板本人从来不谈论，因为创业板在香港是失败之作，担心内地亦不例外。在美国创业板只留给风险基金去投资，普通投资者不宜参与。

中国证券报：如果憧憬市场的反弹，经过大幅下跌之后，未来A股可能的涨幅将有多大？

曹仁超：短期大市如何没有人知道。如用恒生指数作为参考，目前港股已到了可以中长线持有的水平。

大众常常看错市。大部分投资者或投资策略决策者很少由经济周期角度去思考问题，一般都采用“直线投射法”（例如过去两年企业纯利每年上升25%，便展望今年、明年纯利每年仍升25%）。利用经济周期去分析后市必须有一连串“假设”及“推理”，一旦同现实有出入必须迅速作出纠正，上述非一般人可以做到。

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