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雷曼倒闭的内在逻辑：在风险模型中迷失自我（z)

Crews — Sat, 04 Sep 2010 09:52:54 +0800

2008年9月15日，仅继美国第五大投行贝尔斯登被兼并之后不足数月，拥有158年悠久历史的华尔街第四大投行–雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.下称"雷曼"），最终未能逃脱被次贷危机击溃的厄运，宣布申请破产保护，成为美国有史以来倒闭的最大金融公司。

雷曼的倒闭最终是由于次贷产品的风险暴露所引起的，而同时期国内也出现了QDII集体跳水，部分结构型银行理财产品"零收益"事件，为投资者造成了巨大损失。当一个产品持续不断的下跌三成、五成甚至七成时，我们不得不去思考其产品本身的设计结构及其风险控制中的问题与缺陷。

一、雷曼公司所用风险模型的神秘之处

（一）模型中大量使用模拟技术

20世纪80年代以来，作为一种有效的避险工具，衍生工具因其在金融、投资、套期保值和利率行为中的巨大作用而获得了飞速发展。然而，这些旨在规避市场风险应运而生的衍生工具又蕴藏着新的信用风险。度量衍生工具的信用风险有三种：一是风险敞口等值法，这种方法是以估测信用风险敞口价值为目标，考虑了衍生工具的内在价值和时间价值，并以特殊方法处理的风险系数建立了一系列REE计算模型。二是模拟法，这种计算机集约型的统计方法采用蒙特卡罗模拟过程，模拟影响衍生工具价值的关键随机变量的可能路径和交易过程中各时间点或到期时的衍生工具价值，最终经过反复计算得出一个均值。三是敏感度分析法，就是利用这些比较值通过方案分析或应用风险系数来估测衍生工具价值。

近年来一篮子信用违约掉期工具和合成CDO（Collateralized Debt Obligation）这一类的组合信用衍生品增长较快，其风险分析和定价主要依赖于模型分析。翻开雷曼兄弟公司《信用衍生品指导》我们就可以发现，有近一半的篇幅用于阐述信用衍生品交易采用的风险定价和预测模型，其推荐的组合信用衍生品建模技术有风险历史模拟法（Default-time simulation）、半解析模型（semi-analytical model）等，均广泛采用了模拟技术，特别是蒙特卡罗模拟（Monte Carlo simulation）。蒙特卡罗模拟因摩洛哥著名的赌场而得名。它能够帮助人们从数学上表述物理、化学、工程、经济学以及环境动力学中一些非常复杂的相互作用。数学家们称这种表述为"模式", 而当一种模式足够精确时, 他能产生与实际操作中对同一条件相同的反应。但蒙特卡罗模拟有一个危险的缺陷: 如果必须输入一个模式中的随机数并不像设想的那样是随机数, 而却构成一些微妙的非随机模式, 那么整个的模拟(及其预测结果)都可能是错的。所以，贝尔实验室的里德博士曾经这样告诫人们记住伟大的诺伊曼忠告:"任何人如果相信计算机能够产生出真正的随机的数序组都是疯子。"

（二）模型过多关注极端事件的多发性

通常假定市场风险的概率分布为正态分布，因为市场价格的波动是以其期望值为中心，主要集中于相近两侧，而远离期望值的情况发生可能性较小，大致呈钟形对称，尽管严格说来市场风险存在一定的厚尾现象，但正态分布假设在大多情况下反映了市场风险的基本特征。相比之下，信用风险是分布不是对称的，而是有偏的，收益分布曲线的一端向左下倾斜，并在左侧出现厚尾(fat taile)现象，这是由企业违约的小概率事件以及贷款收益和损失的不对称造成的。

在最近一些新的信用衍生品模型中，更多的使用厚尾相依性（fat-tailed dependence）的假设。即通过对极端事件赋予更高的发生概率，分析对资产组合期望损失贴现的影响，以衡量信用衍生品的评级和对信用暴露的适度补偿。对模型估计结果比较后，雷曼公司研究部门认为，基于厚尾相依性假设的模型可以更准确地估计信用组合的风险概率和价值。

二、风险模型的不足

（一）模型假设与现实严重割裂

衍生工具信用风险模型的优点是具有较强的严谨性，该模型力图以数量化的、严谨的逻辑识别信用风险。从缺点和不足来看，衍生工具信用风险模型的严密的前提假设（当一个变量发生改变，则原有的结论需要全部推翻重新进行论证）限制了它的使用范围。而且从大量的实证研究结果来看，衍生工具信用风险模型没有得到足够的支持。例如达菲·辛格顿(Duffie Singleton)（1999）发现简约模型无法解释观测到的不同信用等级横截面之间的信用差期限结构。衍生工具信用风险模型虽然是最新的科学化方法，但其要发挥作用，还必须与金融风险管理的理念和主观判断结合起来。

次贷危机中，尽管雷曼兄弟公司等金融机构对信用衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统性风险，模型的前提假设和市场现实严重偏离。比如两房被美国政府接管这一类风险，就完全没有包含在CDS合约假设的风险事件当中，更没有其概率分布，因此也就无法合理对这一风险事件定价。而两房被国有化后，大量持有两房股票的金融机构和企业损失惨重，违约率大幅上升，导致CDS违约金大幅上升，显示如果信用衍生品模型输入脱离现实的前提假设，得到的也只能是脱离现实的结果。

（二）模型过度包装导致信息严重不对称

华尔街投资银行利用金融工程的包装，发展出大规模表面上足以担保风险，确保投资人权益的衍生性金融商品，诸如债务担保凭证(CDO)，信用违约交换契约(CDS)，都成为导致这一波金融风暴的元凶。近年来信用衍生品的层次越来越多，每一层次都采用复杂的风险分析模型和定价模型，而下一层次的模型分析又建立在前一层次的分析结果之上。因此随着交易的链条越拉越长，分散的范围越来越广，最终的投资者想要通过不同层次的模型，了解自己面对的最终风险实际变成一个不可能完成的任务。加上风险在复杂的链条上不断被交易和传递，信用衍生品交易参与者（特别是最初的发放贷款机构）很难有积极性来充分监测相关贷款的风险，因此信用分析模型的第一层次可能就存在缺陷，整个模型分析过程实际上变成一个复杂的暗箱。举例而言，投资银行买进房贷银行售出的次贷组合后，透过 CDO包装，使资产评级调升。投资银行一般将CDO分为七级出售，某CDO第七级商品须负责承担资产前百分之三的损失，第一级则负责承担资产损失超过百分之三十的部分。投资银行透过金融工程的评估，说明这组次贷资产违约损失超过30﹪的机率微乎其微，因此劝服投资人，第一级CDO具有近乎百分之百的保本功能，却能获取高报酬。再加上大型金融机构的担保，原本BB等级的资产化身为AAA级，垃圾变黄金的戏法宣告完成，透过华尔街销售到全世界。繁复的设计下，模型分析过程透明度进一步降低，不仅投资者和监管者，而且投行本身也难以完全了解整个风险。

（三）模型忽视了预期效应对于风险的放大后果

雷曼兄弟公司介绍的信用衍生品模型中，虽然以简约化模型的方式考虑到了风险分析的动态性，用厚尾相依性等假设估计极端事件的风险，但只能回答在一定概率下（比如99.9％）的最大损失，不能回答极端事件导致的损失达到什么程度时，交易者的预期会改变。由于牵涉面广，交易链条长，一旦预期发生改变，将使损失放大到几十倍甚至上百倍。

例如，雷曼"迷你债券"实际上是包含了CDO、信用违约互换及利率互换的一种结构性债权产品。由于"迷你债券"的还本付息主要取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO，因此可以说，利率互换和信用违约互换等衍生产品都围绕着CDO的包装而进行，并依此使"迷你债券"与国际知名公司的信用挂上了钩。因为"迷你债券"涉及发行人太平洋国际金融公司、雷曼特别金融公司、汇丰银行等国际知名公司的信用以及CDO、信用违约互换和利率互换交易等一系列复杂操作，其中任何环节出现问题，都会使太平洋国际金融公司无法按期还本付息，造成对投资者的违约。由于太平洋国际金融公司与雷曼特别金融公司所进行的利率互换交易由雷曼兄弟公司担保，雷曼兄弟公司申请破产后，利率互换合约自动终止，太平洋国际金融公司按约定将提前赎回"迷你债券"，并出售作为抵押品的 CDO，在扣除相关的成本费用后偿付投资者。表面上看，有CDO作为保证，投资者本金的损失不会太大，但事实上，太平洋国际金融公司购买并持有的究竟是什么CDO资产，事先并没有披露，投资者并不清楚。从目前国际CDO市场情况看，受次贷危机影响，CDO的信用评级急剧下降，市场价值大幅缩水，出售CDO 将使投资者本金不可避免地遭受严重损失。

2008年9月之前，大部分信用评级机构给予雷曼的信用评级至少都有Singal A（评级Ａ），很多都是Double A（评级ＡＡ）。不过9月12日，周五，就在当天下午，信用评级公司发布警告说，如果雷曼兄弟没有筹集到新的资金，它们9月15日将下调该公司的债务评级。这令投资者大为恐慌。在次级债危机中，三大评级机构在短时间内对大量的次级债产品降低信用级别，使投资者预期恶化，促成了市场的恶性循环。在雷曼兄弟公司内部和他的投资者中间，恐慌情绪不断加剧。无数的客户打电话要求撤资。雷曼兄弟的纽约业务部门无法恰当地把钱转入伦敦的帐户上，使得该公司位于伦敦的主要欧洲分支机构9月15日前基本陷入瘫痪。于是令这家有着158年历史的华尔街老店轰然倒塌。

三、几点启示

（一）金融风险控制不能过度依赖数理化分析技术

雷曼兄弟倒闭事件再次表明，金融市场是千变万化的，不论多么精巧庞大的数理化模型技术，也难以涵盖所有的风险特征。特别是信用衍生品的定价本来就是金融学的前沿难题，如果过度崇拜数理模型，替代复杂理性的风险制约机制，必将导致投资行为的简单化和同质化，引发金融危机。因此，金融机构在大力发展风险的数量分析技术的同时，还必须高度借助于内部控制制度、风险管理文化等诸多综合风险控制手段。

（二）公司债券产品及其相应的信用衍生产品不应面向个人投资者。个人投资者通常缺乏专业的风险分析和辨别能力，面对公司债及其复杂的信用衍生产品，难以准确辨别风险。雷曼"迷你债券"的产品招售计划虽然对产品运作模式做了比较详细的介绍，但众多个人投资者依然将"迷你债券"当成一种高收益、低风险的产品大量购买。此外，个人投资者的风险承受能力较弱，一旦风险变成实际损失，常常会引起严重后果，甚至影响社会稳定。因此，我国公司债券和信用衍生产品的发展应充分遵循市场规律，立足OTC市场，面向机构投资者。机构投资者的风险识别和承受能力相对较强，能够选择风险和收益相匹配的产品进行理性投资，并通过交易流通分散和化解风险，反过来也促进了金融产品的优胜劣汰和金融市场的良性发展。

（三）要完善和规范中介组织的运作。首先，在项目评估、资产定价、过程监督、信息批露等环节，要健全和完善相关政策法规。雷曼正是利用了CDS交易的不规范，价格不透明，才使资本无限增值的贪婪变为金融泡沫不断扩大的现实。其次，要培育和健全信用评级制度。对证券化的资产进行信用评估定级是为投资者做出正确选择提供依据不可或缺的保障。

（四）要完善市场监管，加强信息披露。一直以来，发达国家和地区对场外市场的监管比较宽松，监管当局比较注重对机构的合规性监管，而对其所设计的产品本身以及其与客户交易的监管相对宽松，埋下了风险隐患。实际上，金融产品发行人和代理销售机构都具有趋利性的特点，在产品设计和销售时会有意回避对产品风险的信息披露。因此，监管机构要更加全面的履行监管职责，加强信息披露，维护投资者的正当权益。

综上所述，雷曼公司所用风险模型过度依赖数理化分析技术，过度包装导致信息严重不对称，忽视预期效应对风险放大的后果，脱离现实，酝酿风险，最终导致雷曼倒闭。

雷曼的倒闭对我国经济的发展造成了一定的影响，也给予我们一些启示：对处于转型中，普遍存在专业细分不足、资产配置集中、政府路径依赖严重等结构性缺陷的我国金融企业而言，应从中吸取经验，加强风险管控，树立危机意识，完善市场监管。俗话说："苍蝇不叮无缝的蛋"，如果没有次贷产品(危机)，今天的雷曼能否依然挺立也需要画上一个大大的问号。

【后续】

选择结构型产品的注意事项

对于普通投资者来说，结构型产品既陌生又熟悉，结构型理财产品是固定收益产品（Fixed Income Instruments）的一个特殊种类。它将固定收益产品（通常是定息债券）与金融衍生交易（如远期、期权、掉期等）合二为一，增强产品收益或将投资者对未来市场走势的预期产品化。

由于结构型理财产品"固定+衍生"的特性，即通过将大部分的资金投资于固定收益产品，小部分的资金进行衍生产品投资，从而实现在保本的目标下博取可能的高收益。这一点正好满足了一部分投资者的需求，他们既向往资本市场的高收益，又不愿意冒损失本金的风险。购买结构性产品需要注意以下事项：

第一，不要紧盯最高预期收益；

所谓的最高预期收益，往往是在某种最理想状态下发生的，能够实现的概率很小。投资需要考虑风险，对结构型产品应该多问清楚发生最低收益的可能。若搞清楚零收益发生的可能及条件，也就不会有人后悔莫及。

第二，不要过度迷信历史数据；

许多银行的产品介绍，会对挂钩指标的历史数据进行回顾。投资者不要根据这些数据对未来涨幅感到乐观。历史只能说明过去，而且现实中会存在很多新加入的、不确定的因素，诸如次贷危机等等，因此，历史数据只能作为一种参考，而不是依据。

第三，不能单纯被挂钩品种的概念所吸引；

结构型产品的销售日趋商业化，有的还在销售中用上很吸引人的商品名。但投资者应该清楚，概念包装如同股市中的题材炒作，同样存在一定风险。

第四，"不要把鸡蛋放在一个篮子里"。

应通过投资不同品种，将低风险与高风险、固定收益与浮动收益，短期与中长期产品、结构性与FOF产品相结合，可规避单一品种投资的风险。

可转换公司债券信用评级方法

Crews — Sat, 04 Sep 2010 09:42:25 +0800

可转换公司债券规定有转换条款、回售条款和赎回条款，兼具股票和债券的性质，与普通债券有很大的区别。到期时，可转换公司债券可能(已经)转成股票，也可能需要还本付息，甚至需要提前还本(可回售条款)。因此，可转换公司债券处于债券和股票之间的一个灰色区域。对于可转换公司债券的信用评级，要分析三个方面的问题：

(一)股本扩张能力
主要分析公司的净利润和市盈率吸收债券转股的能力。评级中使用的工具是股本扩张倍数。在股票价格不变的前提下，股本扩张倍数等于利润扩张倍数与市盈率扩张倍数的乘积。利润扩张倍数和市盈率扩张倍数越大，公司的股本扩张能力就越强，吸收债券转股的能力就越强，债券就越有可能转成股票，从而清偿债务。

(二)综合转股能力
主要是从有关条款规定出发，考察可转换公司债券的性质是更接近于股票，还是更接近于债券。评级中将转股能力分为较强、一般、较弱三个档次，用以分析中国的可转换债券。

(三)回售保障能力
可转换公司债券对公司未来现金流量的影响，主要体现在回售条款对现金流量的影响。通过对有条件回售、无条件回售、回售准备率、回售保障系数等的分析，来建立与可转换公司债券密切相关的评级方法。

(四)可转换公司债券评级方法
可转换债券的发行成功以及后来的转股成功，关键在于对可转债确定一个合理恰当的发行价和转股价。可转换债券的理论价值不仅是发债企业制定合理发行价和转股价的重要依据，同样也是投资者评估该可转换债券投资价值的重要依据。因此，对于可转换债券的价值分析具有极其重要的意义。上市公司和非上市国有企业发行的可转债的价值分析存在很大的差别，现分别针对这两种可转换债券的理论价值分析如下：

1、上市公司发行的可转换债券价值分析
上市公司发行可转换债券为国际通用的标准形式，传统关于这种可转换债券进行定价的方法依赖于统计和市场经验，本文在这里采用或有要求权的估值方法，将可转换债券分解为两种标准期权，通过布莱克一斯科尔斯期权定价模型 (简称B—S模型)解算出两种期权的价值，再进行合并。先定义：
n：原有的股份数目；
m：因债券转换而新创造的股票数目；
r=m／(m+n)：如果债券转换，新股票所占比例；
S，：股票当前(时刻t)的价格；
B，：可转换债在t时刻的总市值；
X：可转债的面值总和；
V：目前公司的总价值；

V，：到期日T时刻的公司价值。
债券到期日将出现三种情况：

第一部分是一个以企业价值为标的物，为执行价的看涨期权；
第二部分是r份以企业价值为标的物，为执行价的看跌期权，则有
由于实际的市场情况比较复杂，许多因素对可转换债券的定价产生影响，我们这里从较简单的情况出发，暂且不考虑其他次要因素。因此，在运用以上定价模型进行可转换债券的价值分析时基于如下假设：
(1)可转换债券不可赎回或回售，而且公司除发行可转换债券外，不发行其他种类的债券。
(2)利率r和股票的方差保持不变(或者说，两者均为时间的函数，完全可以预期)。
(3)股票价格是连续的，不会突然发生极大的波动。
(4)期权是欧式期权，即只有在到期日才能执行。
(5)在期权到期之前，股票不支付红利。
2、非上市重点国有企业发行可转换债券的价值分析
由于非上市公司可转换债券从发行日起到股票上市前并没有股票价格信息，甚至是非上市公司股票能否上市都没有确信，由此非上市公司的可转换债券的定价需分为两种情形，在t时刻债券价值发展概率如下表：

(1)C相当于上市公司可转债的价值，我们可以用上市公司可转债的定价方法来计算，这里关键的问题是非上市公司可转债目前还没有股票价格信息，只有发行人拟发行股票的发行价进行推算：设P为拟发行股票的发行价，考虑到股票上市后预期的股价涨幅为原股价的n倍(n值可参考同类上市公司上市后的股价涨幅的均值)，这里的n实际上相当于股票发行后二级市场和一级市场的股价比率。再设可转债的转换比率为，则可转债的预期转换价格可表示为，。考虑发行可转债的企业都选择部分优良资产组建子公司上市，因此预期的股价会更高，可转债的价值可近似等于可转债的预期转换价格，于是，持有可转债可获得的现金流量的现值为

z为折现率，T为可转债的转换期限
(2)B相当于未来公司股票不能上市时可转债的价值，此时可转换债券价值同公司普通债券价值一致。根据有关规定，国有重点企业发行可转换债券，利息一次性支付，不计复利，则：
其中：
F为可转债的票面金额
i为可转债的票面利率
n为可转债的期限
(3)非上市公司可转换债券的价值V为：

(五)转换债券定价模型理论运用的局限性
以上分析的是针对我国可转换债券的特点所确定的理论价值，但由于影响可转换债券实际交易价格的因素很多，再加上我国资本市场的规范和完善还在逐步进行中，S—B模型的一些前提假设条件还不能严格满足，因此，可转换债券的定价模型在我国资本市场实践运用当中，可行性较差，还有待进一步的改善和拓展。具体来说使可转换债券的理论价值与实践运用存在差异的原因如下：

1、股票市场价格的波动性太大，股价连续的前提条件不能严格满足。如前面所述，可转债的价值由内在价值和时间价值两部分构成，内在价值为股票市价和转股价之间的差额，当股票市场价格波动过大时，可转换债券的价值的准确度就受到置疑。对非上市公司而言，尽管发行可转债的转股价比预期股票发行价低，但不能确定转股期到期前转股价低于股价，当股市低迷时，发债企业若不能对转股价作适当及时调节，很可能导致转股失败。一般来说，股票价格波动率越大，可转债的期权价格也越高，期权的投机性特征越明显，从而在很大程度上影响可转债定价的准确性。
2、股票发行溢价过大。一级市场和二级市场的收益风险不对称。对于非上市公司而言，股票在二级市场上市后的股价与发行价之间存在一个倍数关系n，因此需要对股票一级市场和二级市场的差价有一个正确的预期，但目前我国股票市场存在二级市场发行溢价偏大的问题,约为100％～150％之间不等。因此，目前在给非上市公司的预期股价进行的确定时，必然存在一定的偏差和不准确性。随着我国证券市场的不断完善和发展，股票一级市场的收益将逐步减少，最终会使一级市场和二级市场的收益和风险相一致。
3、转股时期的不确定性。大部分可转债可由公司自行决定赎回，如果发行者执行看涨期权，收回债券，债券持有者一般在一个月内仍可转换。当发行人在知道债券持有者会选择转换的情况下执行期权，这种行为可看作是强制转换，这就说明债券的实际期限是不确定的。同样，对于附有回售条款的可转换债券来说，也会带来转股时间的不确定。此外，对于非上市国有企业来说，企业上市时间是不能确定的，进而无法在发行可转债时就能确定其转换时机，我们对上市成功的发生概率a只能作一个预期，即使上市成功，股市的状况也影响转股时期，股市走牛，越有利于转股，反之，股市走熊，转股机率就小。
4、代表期权执行价格的转股价格经常调整。按国际惯例，可转换债券的转换价格在当基准股票受诸如分红送股、低价配股、股票拆细与合并等情况下的人为稀释时，可按既定的规则调整股票价格。这便使期权定价的分析更加复杂化。即使转股价随着红利的支付等做调整，也难免调整不及时或不到位。以宝安为例，1993年和 1994 年度宝安公司分红方案分别是10送7股派1．22元和10送2．5股派l元，其可转换债券的转换价格则没做相应调整。在加上宏观经济紧缩，大规模的股市扩容及由此引发的长时间低迷行情、房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化，使宝安公司的可转换债券实现转换部分仅占发行总额的2．7％。从而发行虽然成功而转股却失败了。

信用风险模型评述（Z)

Crews — Sat, 04 Sep 2010 09:33:10 +0800

信用风险度量的创新模型

信用风险度量模型创新不断，品种繁多, 创新的背景和原因大致有：

（1）企业破产和违约机会的增加。

（2）资本市场的发展。

（3）银行利润率的下降。

（4）抵押品价值下降，波动性增加。

（5）资产负债表外交易量增加。

（6）科技及金融工程的进步。

（7）计算以风险为基础的资本。

按照建模应用的理论或技术的不同，创新模型主要可以分为如下几类。

（1）基于期权的模型。利用期权理论，可求解贷款的价值或违约率。代表性的模型是KMV公司的信用监控模型（Credit Monitor Model）。 KMV

（2）加入专家系统的Z模型。即德国中央银行的Z模型，它是利用计算机科学技术、人工智能、知识工程等将传统的Z模型加以改造，于是大大提高了模型的准确度、效率和实用性。德国中央银行所使用的方法实际上不是一个简单的公式，他们将Z模型与现代化手段很好地进行了融合，使模型的实用性、准确性、效率性都得到大大提高。这说明仅靠一个公式并不能解决复杂的实际问题；另一方面，一个传统的简单方法利用现代化技术和手段进行完善同样显示出解决问题的威力。 Z模型

（3）基于在险价值的模型。代表模型是摩根公司、KMV公司、瑞士联合银行等于1997年推出的“信用度量术” （CreditMetrics），它利用借款人的信用评级、下一年评级发生变化的概率、违约贷款的回收率、债券市场上的信用风险价差和收益率，为非交易的贷款或债券计算出假想的价值和价值波动性，从而计算个别贷款和贷款组合的在险价值。 CreditMetrics

CreditMetrics的缺点是：信用等级迁移概率事实上是跨时自相关的；没有考虑信用评级的转移受重要的国家因素、行业因素和商业周期因素的影响；贷款的抵押品、合约条件等与债券不同，因而使用债券信用转移矩阵可能会导致某种内在的估值偏差。

(4) 宏观模拟方法。代表性的模型是麦肯锡公司的Credit Portfolio View，模型纳入经济周期的影响，把宏观因素对违约概率和评级转移概率的影响纳入模型，克服了一些模型把不同时期转移概率假定为固定的所带来的问题。 Credit Portfolio View

（5）基于保险思想的模型。信用风险度量和管理的新工具中也引入保险领域的思想和方法。引自寿险的代表模型是奥特曼开发的贷款和债券的死亡率表，模型的指导思想与确定寿险保险费政策时的精算思想一致。引自财产保险的代表模型是瑞士信贷银行金融产品部开发的信用风险附加法（CreditRisk+）模型, 它与出售家庭火险时为评估损失和确定保险费率而使用的模型一致。后者的主要优势是只需要相当少的数据输入，劣势在于不涉及信用等级的变化，而且假设违约与资本结构无关。 CreditRisk+

（6）基于神经网络的模型。有学者提出以非线性方法（例如类神经网络或模糊理论）作为信用风险分析的工具。在神经网络概念下，允许各因素之间存在复杂的关系，以解决传统计分方法的线性问题。而非线性方法面对的最大问题是：需要考虑多少个隐蔽关系？考虑太多的隐蔽关系有时会给模型产生过分拟合的问题。并且，使用神经网络来决策的一个缺陷是解释能力缺乏。当它们能产生高的预测精度时，获取结论的推理却还不存在。故需要一套明确的和可理解的规则，有人评价对比了几种神经网络的规则提取（neural network rule extraction）技术，并用决策表（decision table）来代表提取规则。他们得出结论，神经网络的规则提取和决策表是有效的和有力的管理工具，可以为信用风险评估构建先进的和友好的决策支持系统。

神经网络的模型

以上简要评述了信用风险度量的六类模型，实际上还有很多模型和方法，如返回测试和压力测试的方法，根据风险调整的收益对资本的比率方法，M.H.DIS （Multi-group Hierarchical DIScrimination），等。随着信用风险模型的涌现，出现了评价模型对信用损失预测的精确性的问题，有的论文提出了基于横截面模拟的评价信用风险模型的方法。

结合前述的各种类别的信用风险创新模型，可以发现信用风险度量的创新模型有以下共同特点：

（1）信用风险分析结果定量化。如KMV模型是预测违约率，在险价值方法是计算预期损失，德国中央银行的改进Z模型是将客户精确分级，并知道模型的统计错误的大小。

（2）及时动态地反映借款人情况的变化，即模型能随着时间的改变和借款人状况的改变而及时预测出风险的变化。

（3）模型背后都有积累的大量专业数据库。如KMV的违约距离与违约率关系的经验数据库，德国中央银行有企业样本数据库，以便计算公式的系数，以及判断模型的错误大小。

（4）模型的建立与应用，运用了先进的计算机、统计、人工智能和知识工程等技术和方法，因而模型的自动化程度和效率大大提高。

债券信用评级

Crews — Sat, 04 Sep 2010 08:53:09 +0800

对债券信用进行评级的最主要原因，是为了方便投资者进行债券投资决策。因为，投资者购买债券是要承担一定风险的，即：如果发行者到期不能偿还本息，投资者就会蒙受损失。发行者不能偿还本息是投资债券的最大风险，称为信用风险。债券的信用风险因发行后偿还能力不同而有所差异，对广大投资者尤其是中小投资者来说，事先了解债券的信用等级是非常重要的。

由于受到时间、知识和信息的限制，无法对众多债券进行分析和选择，因此需要专业机构对准备发行的债券还本付息的可靠程度，进行客观、公正和权威的评定，也就是进行债券信用评级，以方便投资者决策。

债券信用评级的另一个重要原因，是减少信誉高的发行人的筹资成本。一般说来，资信等级越高的债券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率出售；而资信等级低的债券，风险较大，只能以较高的利率发行。

债券信用评级机构

目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国标准·普尔公司和穆迪投资服务公司。上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券、公司债券、外国债券等，由于它们占有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此它们所做出的信用评级具有很高的权威性。标准·普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAA级、AA级、A级、BBB级、BB级、B级、CCC级、CC级C级和D级。穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：Aaa级，Aa级、A级、Baa级、Ba级B级Caa级、Ca级、C级和D级。两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是“投资级债券”；第五级开始的债券信誉低，是“投机级债券”。

标准·普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。

债券信用等级标准

1、A级债券，是最高级别的债券，其特点是：

①本金和收益的安全性最大；②它们受经济形势影响的程度较小；③它们的收益水平较低，筹资成本也低。

对于A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。因此，一般人们把A级债券称为信誉良好的“金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。

2、B级债券，对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的B级债券。B级债券的特点是：①债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；②经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；③投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。

因此，对B级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资B级债券是较好的选择。

3、C级和D级，是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，C级和D级债券也是一种可供选择的投资对象。

国际评级机构对中国商业银行的评级方法研究(z)

Crews — Sat, 04 Sep 2010 08:22:22 +0800

虽然说这些东西已经是5年前的东西了，不过现在中国的这些评级机构应该还是没有走出来吧，穆迪标普惠誉都是好公司啊。可惜基本都没有中国部的。

2003年末，国际著名评级机构标准普尔和穆迪公司纷纷公布了对中国商业银行的评级(见表5—1)，引起业界和媒体的广泛关注。2003年11月27日，《华尔街日报》评述说，标准普尔将“中国大陆银行全部定为垃圾等级”，舆论一片哗然，国内银行界纷纷感到不平。
其实，标准普尔和穆迪公司很早就对中国银行业进行了评级，例如，穆迪早在1988年就开始对中国银行业进行评级，并定期不定期地进行调整。本次两家评级机构的评级之所以引起震动，一是第一次公开在境内发表；二是国外媒体所谓的“垃圾”评论，以及国内媒体在银监会成立前后对国内银行业的报道所引起的注意力；三是两大评级机构对中国银行的评级存在较大的差异。

穆迪、标准普尔对中国商业银行的评级

一、为什么要对银行评级
资信评级是对个人、经济体与金融工具履行各种经济承诺的能力及可信任程度的综合评价。商业银行资信评级就是在全面分析银行面临的各种风险的基础上对其信用质量作出综合评价，获得符合国际惯例并具有客观公正性的银行信用等级，已经成为商业银行树立稳健形象、拓展业务、降低交易成本、提高市场竞争力的一种重要策略和手段。同时，资信评级成为辅助金融监管的有力工具。美国金融监管当局规定，银行与储蓄机构持有的任何一个债务人发行的非投资等级债券不允许超过其指标与盈余之和的lO％；抵押类债券和外国债券必须评为AA级及以上才可以作为保证贷款的担保，保险公司投资组合中只有A级及以上债券才可获得最小的资本金要求。国际银行界监管法条例《巴塞尔资本协议》要求银行的资本充足率要高于8％的标准，银行要提高资本充足率，一方面可以通过改善资产质量，另一方面可以通过增加股本、发行次级债券来实现。这两方面都离不开资信评级的支持。对银行资产质量的计算是依据外部评级机构对银行信贷资产的评级结果，发行可转换公司债券、次级债券等也需要进行资信评级。即将于2007年施行的《新巴塞尔资本协议》明确规定：“银行未评级，就不能获得低于注册国债权的风险权重。”这对以服从资本充足率为第一支柱的银行监管要求来说，发展中国家金融机构面临极大的外部压力。

二、国际上主要评级方法
1、相对评级与绝对评级
各家评级机构评级指标及其标识不尽相同，如“高品质”的长期债务等级穆迪标识为Aal、Aa2、Aa3，标准普尔评级为AA+、AA、AA-。如不是由接受委托，而以市场上的公开信息所进行的评级，则标明Pi(Public information)。
相对评级依据数学上“正态分布”的描述，如把评级债券整体的2%～3%加入AAA级里，把8%～10%加入AA级里，从而使信用级别呈现“两头小，中间大”的格局。当然，各个行业整体信用状况是不一样的，处于衰落中的行业可能就没有AAA级。因此要结合企业所处行业是处于发展阶段、成熟阶段还是衰落阶段。但即使处于良好发展状况的产业中的最优秀的企业，也很难获得最高级别，还要看其与国家政策、对国家经济安全和社会稳定的重要程度，如电力公司获得高信用级别的可能性很大。
绝对评级更多从评级定义或从投资者的角度出发，即该笔债券违约的可能性，与债券的违约率直接挂钩。例如，AAA级一年期债券的违约率被定义为零，AA级违约的可能性则为O.1 %以下。统计表明，在同一信用等级中，违约风险是相同的，违约率与信用等级负相关，如固定收入债券风险越大，投资者购买时则要求更高的收益率／风险溢价。在给定的时间，违约率意外的升高都发生在Baa／BBB与Ba／BB之间，这是投资级和投机级的分界线。

2、主权评级上限原则
评级界有所谓的“主权上限原则”。美国评级机构主权(政府)等级上限原则规定，凡是美国以外发行者的证券评级，均以所属国家政府信用等级为上限。其依据是一国政府拥有广泛的权利与资金来源，所发行的债券以政府税收为偿付资金来源，其信用等级无疑高于该国任何发行体，成为该国所谓的“金边债券”。同时在紧急情况下，中央政府有权收回所有企业和公共机构的外汇收入，中央银行也有权对本国资金流出流人进行直接管制。
主权公司信用风险分析来自特定主权国的借款人在将来能否获得足够的外币以偿还其外部债务。在给公司评级时，评级机构只考虑其偿债能力的因素，但对主权国评级，还得考虑其他一些政治、社会、文化等定性因素，如“政治局面的稳定性，社会和经济的凝聚力，与世界经济的整合程度”等。从定量角度分析，国家信用特征主要表现在该国的国际收支状况、外汇储备、GDP增长、通货膨胀以及债务结构等方面。其中偿债率 (当年中长期外债还本付息额／商品劳务出口收汇额)、债务率(外债余额／GDP)、负债率(外债总额／GDP)是衡量该国债券结构的主要指标。
银行业有自身的产业周期，普通风险往往与国家的经济实力密切相关。一家银行在国内市场上表现活跃但却不受到该国经济萧条和衰退的影响的情况是很少见的，同样，一家银行经营困难乃至破产不应该也不可能仅仅归咎于系统风险。在国家经济状况未发生重大变化的情况下，银行自身的变化可能导致其信用等级与国家主权信用等级脱钩。例如，1995年4月，美国评级机构就因对正在进行着的中国商业银行体制改革的不同看法而降低了中国工商银行、中国建设银行、中国银行、交通银行的信用级别，这是评级机构第一次不认可中国大陆银行与国家主权信用等级相同。
三、国际评级存在的局限性
受制于中国的主权评级，两大国际评级机构对中国商业银行给予了较低的评级，表面上看是以静态的眼光看待中国的变化，实质上也反映了在某种程度上意识形态影响到评级的客观公正性。
1、评级机构对主权评级存在差异
对国家主权信用的分析，定性因素比重较高，评估人员碰到的首要问题是必须要处理超负荷的信息，如何处理和判断这些信息往往没有统一的路径。因此如同人文问题的研究一样，其结论一般都不会完全一致。关于评级机构对主权国信用等级的评定，Cantor和Packer(1995)发现，在较高投资等级领域中各公司评级结果非常相似，在等于或低于投资等级的分歧较大①(这类似于风险投资的看法)。

1991年穆迪对中国主权外币评级为Baal级，目前则上调为A2级，而标准普尔则一直维持BBB的评级。两者评级结果相距很大，说明标准普尔是用静态的眼光看问题，穆迪则用动态的眼光看问题。相对于标准普尔，穆迪更看好中国。穆迪对中国主权评级为与以色列同级，高于韩国的A3级。最近几年，美国政府预算已开始出现赤字而非盈余，一些投资者因此开始担心，不知美国最高的信用等级是否有可能出现下滑。穆迪于2003年 11月表示，未来10年内，美国政府需改善其公共财务状况，才能维持其AAA债券评级。
2、目前的国家主权评级值得商榷
穆迪和标准普尔对国家主权评级的差异(见下图)表明，目前国际评级机构对国家主权评级是值得商榷的。
(1)评级机构对中国主权评级落后于中国的实际情况。从图可以看出，近年来标准普尔对日本的主权评级是在逐年下降的，基本反映了日本经济增长乏力、银行改革缓慢的情况。在亚洲金融危机发生后，韩国主权信用级别由AA-急速降低到BB-。随着亚洲金融危机的渐退，以及韩国对银行业改革的成效，至2003年7月韩国信用级别已提升到A一级。但同时，虽然标准普尔对中国的主权评级在亚洲金融危机之初也有所下降(从BBB+到BBB)，但在中国未陷入、且有效地摆脱了亚洲金融危机的影响，GDP仍然一直保持高增长率的情况下，标准普尔仍然维持中国BBB的信用级别。2001年10月，韩国主权信用级别已超过中国。此时，在标准普尔评级方法中，所谓的政权稳定、社会安定的指标似已忽略不计。
(2)中国各项评级指标总体上优于主权评级较高的国家。进一步，就评级指标而言，目前中国外汇储备仅次于日本，外债水平在安全线以内，其偿债率、债务率、负债率等指标都优于加拿大、韩国等多数国家。标准普尔最近表示，预计2003年中国外债占经常项目收入的比例将降低到42％左右，从而使整体债务占经常项目收入的比例降低至15％左右(远低于一国的债务警戒线)，未来几年中国对外商投资政策的放宽应该会使中国的对外竞争力继续提高。但标准普尔对韩国、加拿大的主权评级分别为A一级和AAA级，而基本维持中国10年来不变的BBB级别(2004年2月才提升到 BBB+)。
(3)中国对外融资背离其主权评级。但标准普尔的评级结果并没有完全左右市场。资本是逐利的，当然是在其考虑安全的情况下。资本是现实的，这也说明目前国际评级机构的主权评级存在值得商榷的地方。2002年，中国已超过美国，成为吸收外资最大的国家。同时在标准普尔中国主权评级基本不变的情况下，1998年，中国国际债券票面利率比美国国债高280个基点，2003年10月，中国在美国发行国际债券时，其票面利率仅比目前收益率在 4.14％左右的10年期美国国债最多高O.5个百分点。中国的主权外债融资成本远低于其信用级别，融资成本与信用级别产生了背离，资信评级并未发挥资本定价的功能。即使就绝对评级而言，中国外债无一违约，违约率为零，公平与歧视差别由此产生。
(4)国际评级在一定程度上受到了意识形态的左右
在朝鲜战争爆发后，美国冻结了中华人民共和国政府和公民在美国的全部存款，美国银行因此对中国违约。1975年，美国政府没收了越南政府在美的全部存款。然而，美国评级机构仍把美国主权信用定为最高级别。这除了美国人认为自己的国家不会没收自己存款的本位主义外，恐怕只剩下意识形态的解释了。又如，从政治角度来看，以色列与周边国家长期处于战争状态，政府更迭也带来了其政策的不稳定性，但标准普尔自1995年以来一直维持其A-的主权评级，这也许更多地源于以色列在美国国会院外势力的影响。

按照国际公认的标准测算，中国市场经济发展程度2001年底已达到2.5l，折算成百分制为69％(按照测算，超过60％就达到了市场经济标准的最低线)，这意味着中国的市场经济体制已经建立。世界贸易组织绝大部分成员是市场经济国家，世界贸易组织运作遵循着市场经济规则。但中国于2001年加人世贸组织后，依然被经济合作组织和一些国家视为“非市场经济国家"，尤其是美国至今未给予中国市场经济国家待遇，中国总理最近访美也再次提出这个问题。在意识形态的作用下，国际评级机构(主要是美国评级机构)给予中国的主权评级不仅欠公平，而且带有歧视的因素。
3、对中国银行本币评级不应受主权外币评级的限制
本次评级机构对中国商业银行评级标明是本币评级，同时并没有对中国主权本地货币进行评级，因而不能用外币主权评级作为中国商业银行本币评级的上限。
在《巴塞尔资本协议》中，对银行持有的对所在注册国(或中央银行)以本币计值并且以本币作为资金来源的债权，给予较低的风险权重。也就是说，本币评级应该是相对评级，国家本币评级应该有较低的风险权重和较高的信用级别，在某种程度上，应不受国家外币主权评级的上限影响。
在货币自由兑换的情况下，或者本国货币是国际市场的硬通货，此时本币与外币相对差别较小。在本币是国际支付手段的经济发达国家，如外债偿付困难，该国政府可以通过赤字预算、发行本币债券解决，当然会引起汇率波动，但不至于产生严重的信用危机。退一步，既然不承认某国的市场经济地位，也就不能按照市场经济国家的标准来对待。中国主权本币评级指以人民币发行的国债，在中国资本项目未开放、货币不能自由兑换的情况下，国外投资者并不能自由购买人民币国债，对国内投资者来说，中国政府是最高的信用级别，否则何来“金边债券”之说。因此，中国政府理应为本币评级的最高信用等级。从相对评级角度，也应覆盖全部信用级别。否则，将人为缩短中国企业的信用区间(BBB～C)。
因此，国际评级机构特别是标准普尔对中国银行业的评级是不全面、不充分的，即使不考虑意识形态的因素，也忽视了中国的进步与发展。
4、在评级程序上也有欠妥的地方
从评级程序上看，评级机构依据公开或非公开信息作出评级结果，一般情况下会在结果公布前与评级对象沟通。通常发行人也会与评级机构接触，并且愿意支付费用以求得好的评级结果，虽然最终可能对评级结果仍不满意。而本次标准普尔并没有依照行业惯例，在信息公布之前与受评的中国商业银行进行沟通。对于公开信息评级，美国另两家评级机构——达夫与菲尔普斯不发表未经发行者要求的评级结果。这也是各家评级机构处理问题的不同之处。

四、中国商业银行应加快改革步伐
国际评级机构对中国银行业的评级不能不使我们产生所谓的“金融霸权”的联想。但是，中国企业到海外融资脱离不开国际评级机构的评级。如何减轻国际评级的负面影响需要中国政府、金融界以及本土资信评级机构的共同努力。
国际评级机构指出的中国商业银行存在的问题是应该引起国内银行业的重视的。我国银行业资本数量和资本构成问题，以及由此形成的畸形法人治理结构，是导致银行业风险和管理问题的根源，也是制约银行业改革发展的瓶颈问题。资本充足状况已经成为影响我国金融主体实力和主权资信评级的重要因素，直接影响我国银行业的国际竞争力。国内金融业要加快改革步伐，尽快减轻不良资产比率，国有商业银行要通过注人资本、再次剥离不良资产，股份制商业银行要通过国内融资等手段 (不受国际评级的影响)尽快提高和充实资本充足率，依据国际标准加快建立银行风险管理体制，增加财务透明度。2003年底，中国政府将450亿美元外汇储备注入中国建设银行和中国银行，将有效提高上述两家银行的资本充足率。同时国家支持国有银行海外上市，支持合格的外资金融机构入股中国商业银行，将次级定期债务计入附属资本等措施等有助于中国银行业信用状况的改善。更重要的是，从我国社会发展和银行业实际情况看，优化银行机构资本结构的意义远远大于解决资本数量的问题。
五、国际评级界应有中国声音
中共十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换”。在当前人民币升值的压力下，允许国际金融机构在中国境内发行人民币债券的呼声日起。国际金融机构在境内发行人民币债券，其发行主体、发行规模、发行对象、发行方式、资信评级、品种结构、期限结构、交易制度、资金使用、清算支付体系等都完全在境内法律框架和市场体制内展开，完全在中国政府部门的有效控制之下。这就产生了一个问题：允许国外金融机构在中国发债，其资信评级是依据中国评级机构还是国外评级机构?
随着中国经济的快速发展，中国本币债务市场在不断扩大。中国银监会近日发出《关于将次级定期债务计人附属资本的通知》，将符合规定条件的次级定期债务计入银行附属资本。依据中国监管部门的规章，未达到一定级别的债券不能发行与上市交易。例如，中国保监会规定，AA以下的债券保险公司不能购买。如完全依据国际评级，依据中国法规，中国金融债券与公司债券难以发行。
目前，发展亚洲地区的债券市场已是亚洲犬部分国家和地区的共同愿望，中国也已加入亚洲债券基金。但在发展债券市场过程中，各项国际合作都应服务和服从于国内经济发展和改革的需要，既从眼前现实出发，又着眼于未来，这对国际国内评级机构来说也不无意义。区域合作是中国政府对外的主要政策，2008年前中国与东盟将组建自由贸易区。总部位于马尼拉的亚洲开发银行的亚洲资信评级协会，认可各会员评级的通用性。

2003年12月，上海远东资信评估有限公司作为中国惟一的评级机构，受邀加入亚洲资信评估协会，中国评级业开始获得国际同行的尊重。
2004年以来，国家和地方相继出台了有关信用制度建设和资信评级的重大政策。引人注目的是，《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》专门就信用制度建设进行了论述；中国人民银行新设了征信管理局；中国保监会认可了5家评级机构，保险公司可以购买经上述公司评级的在AA级以上的企业债券；中国证监会发布了《证券公司债券管理暂行办法》，其配套文件《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》、《资信评级机构出具证券公司债券资信评级报告准则》，第一次作为业务主管机关对评级公司和评级报告进行了规范。目前国内债券市场在逐年扩大规模，近两年上市公司的可转换债券也全部进行了评级，2004 年，民生、招商、浦发三家上市银行已发行和拟发行的可转换债券也都要求评级公司对其主体和债项进行评级。随着中国债券市场的快速发展，中国评级业也必然随之成长起来。因此，在把自己的事情做好后，不管是中国商业银行还是评级机构，就有理由对所谓的金融霸权说“不”了。如是，中国资信评级业也将走出国门，在国际市场上发出自己的声音。

关于我国债券市场信用评级制度的研究(z)

Crews — Sat, 04 Sep 2010 08:12:59 +0800

摘要：本文从分析信用评级机构与债券市场的关系入手，围绕信用评级机构良好信誉这一核心，分析了培育具有良好信誉评级机构的市场环境和我国债券市场信用评级制度存在的问题，并提出了完善我国债券市场信用评级制度的相关建议，认为信用评级作为确保债券市场健康发展的一项重要基础设施，政府应为其发展创造良好环境，引入具有良好信誉的国际评级机构，同时为国内评级机构培育良好信誉提供激励机制，创造评级需求，促使评级业步入良性循环。

关键词

债券信用评级

2005年，国际开发机构、证券公司和非金融企业也成为了银行间债券市场的发行主体，使发行主体由单纯以政府或准政府信用为支撑的政府部门或机构，扩展到了以企业信用为支撑的法人实体，银行间债券市场在潜移默化中发生着质的飞跃，为债券市场的进一步深化发展开创了新的局面。这是全国银行间债券市场长期建设成果的体现，债券新品种的推出也将为债券市场生态的完善起到积极的促进作用，有利于刺激信用评级等中介机构的快速发展。

在西方发达国家，信用评级被视为现代金融基础设施的重要组成部分，信用评级行业已成为经济生活中一个不可或缺的服务行业。我国信用评级行业是80年代末伴随着债券发行量的增加逐步发展起来的，至今总体发展水平仍然有待进一步提高。

一、债券市场的发展离不开信用评级制度

纵观世界各国，成熟债券市场在实现社会资源有效配置、提供投融资渠道等方面发挥了无法替代的功能，对经济发展起到了重要的作用。国家通过债券市场能实现社会资源的优化配置；筹资者通过债券市场能实现资金的直接融通；投资者通过债券市场能实现优化投资组合，达到资产收益与风险的平衡。

债券市场的健康发展需要发债人财务信息的透明，但仅通过发债人自身的信息披露难以满足投资者和监管部门对其信息完全性、公证性与简明性的要求。由于信用评级机构能够促进发债人与投资者之间的信息流动，提高债券市场的透明度和效率，因而成为了债券市场基础设施的一个重要组成部分。

独立、公正、客观的信用评级制度能有效的解决债券市场的信息不对称问题，会对债券市场的发展起到重大的促进作用。对于投资者来说，信用评级可以作为判断信用风险、评价投资价值的重要依据，有利于投资者规避风险、保护自身利益；对于发行人来说，有利于按照优惠条件迅速实惠发行，并为在更大范围内筹资提供可能；对于监管当局来说，有利于有甄别地实施监管，提高监管效率；而对社会以来说，则可以降低信息成本，提高证券市场的效率，实现资源的合理配置。

二、债券市场对信用评级机构的要求

（一）具备良好的信誉

债券市场需要信息的透明，然而信息具有滞后性，总是产生、传达在事实之后，同时，预测性的信息来源于大量滞后信息的积累和人们的主观能动性。由于评级机构对发债主体的评级结果与发债主体信用风险的暴露存在着时间上的异步性，往往是评级结果在发债之初，而信用风险发生在发债以后。对信用评级业而言，信息的异步性和评级信息的预测性意味着评级机构的信誉是评级机构最重要的生成要素，因而，债券市场对信用评级机构的信誉就必然存在很高的要求。在评级过程中，评级机构发布的评级之所以能为广大投资者接受，关键是建立在投资者对评级机构信赖的基础之上，因此，评级机构要树立良好的信誉，就必须保证评级机构的中立性与专业性。

美国是世界上最发达的信用国家，其信用评级机构自上世纪30年代大危机后如雨后春笋般涌现。从20世纪70年代起，信用评级行业逐步走向成熟，在经历了市场近80年的砾炼之后，穆迪、标准普尔和惠誉国际等公司努力培育了自身信誉，那些信誉不佳的信用评级公司最终被市场所淘汰。

（二）拥有科学有效的评级方法

拥有科学、有效的评级方法，是树立评级机构良好信誉的重要基础。一般来说，评级机构在对债券进行评级时，主要是根据下列的逻辑顺序：对该发行主体所属政府的评级——对该发行主体所属产业的评级——对该发行主体本身的评级。评级重点分三类风险因素进行评估，即政府风险、产业风险及企业个体风险，依顺序进行评估，如果没有其它特殊因素，企业个体风险评估结果一般不会高于产业风险的评估结果，产业风险评估的等级也不会高于政府风险的评估结果。

（三）采用简单易懂的评级等级

目前国际上，提供资本市场上信用评估的机构高度集中，他们对国家、银行、证券公司、基金、债券及上市公司进行信用评级，这些机构主要是以下三家：穆迪(Moody’s)、标准普尔(Standard & Poor’s)和惠誉国际(Fitch Rating)。目前，三大评级机构一般采用AAA-D的评级符号体系来简明的表明信用风险的大小，再用"+""-"号，或“1”“2”“3”，或“a” “aa”等来修正在主要等级内的相对高低（不对穆迪、标准普尔所采用的评级等级符号不同）。国际资本市场将BBB级以上的信用级别规定为投资级，C、D级为破产级，其它信用级别为投机级。

三、如何培育具有良好信誉的评级机构

债券市场的发展客观上要求市场中有信誉良好的评级机构。但是，评级机构的信誉是长期培育、历经市场考验才可能为市场真正接受。一方面，需要市场的发展机遇，另一方面，为推动债券市场的发展，培育评级机构信誉也需要政府的扶持。债券信用评级制度的建立和发展，关键之一是产生对债券信用评级的真实需求。信用评级市场需求的产生至少需要以下几个条件：

（一）债券市场上存在信用风险，且风险会暴露

债券信用评级的基本作用就是揭示债券的信用风险，将被评主体或其所发行债券的信用状况以简单的符号公之于众，使投资者快速、方便地得到客观、简明的信用信息，为投资者的决策提供参考。如果一个债券市场上不存在信用风险，市场中仅有政府信用级债券发行和流通，或者债券市场中的发行和流通的债券均由政府、准政府级机构进行担保，市场无需揭示债券或其发债主体的信用风险，因而债券市场将很难产生对信用评级机构的真实需求。

（二）债券市场上存在的信用风险确实由投资者承担，投资者认同风险的存在

对于一个存在信用风险的债券市场，一旦债券信用风险爆发后，按照风险与收益对等的原则，通常会由债券的投资者来承担风险。如果信用风险不由投资者承担，或投资者不认同这种信用风险，而由政府出面协调、并最终埋单，那么，投资者也必定不会产生对债券信用评级的真实需求。

（三）投资者对风险的承担是真实的，投资决策是经过对风险与收益权衡之后做出的理性选择

投资者面对一个隐藏着信用风险的债券市场时，为了规避风险，获取收益，做出理性的投资选择，必然要求详细了解债券的信用风险状况，从而产生对债券信用评级地真实需求。如果投资者是非理性的，投资决策并非在权衡风险与收益基础之上做出，那么，债券的信用风险状况对投资决策就不会产生影响，因而投资者也不会产生对债券信用评级的真实需求。

四、我国评级市场存在的主要问题

虽然我国的信用评级业取得了一定的发展，但是相对于有100多年历史的国际评级业而言，目前我国的信用评级业整体仍较稚嫩，发展中存在着许多问题：

（一）缺乏具有极高信誉的评级机构，评级市场尚未步入良性循环

由于我国信用评级业门槛较低，机构较多，鱼龙混杂，部分机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在公众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响，评级市场难以发展。同时，目前我国评级市场相对狭小，在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果权威性的确立。在目前的市场环境下，很难形成像标准普尔、穆迪等具有国际知名的评级公司，投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场的发展。另一方面，标准普尔、穆迪等国际上享有盛誉的评级机构尽管在国内市场中已初露头角，尚未获得进入债券市场评级的行列。因而，我国债券市场还缺乏具有极高信誉的评级机构。

（二）债券评级需求不足，信用评级的地位难以确立

目前，在我国企业债券市场十分不发达的情况下，企业债券发行申报复杂、审批漫长、额度控制、债券必须担保等措施严重制约了企业债券的发行，发行债券的企业几乎全部为大型优质企业，并且大部分债券均由四大国有商业银行担保。目前在上海和深圳证券交易所上市交易的债券，信用等级几乎全部为AAA级，因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。

（三）外部环境不佳，限制了信用评级的发展

按照《企业债券管理条例》的规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40％为上限由人民银行审批。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平基本上要达到规定的利率上限，这就减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难，也使债券信用评级失去了意义。因为，无论信用等级的高低，企业债券利率水平基本一致，在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，发行人评级的积极性受到制约，投资人对信用评级的需求被弱化。

投资者风险教育不足也阻碍了评级事业的发展。受我国证券市场运行及发展不规范的影响和熏陶，投资者风险意识弱化。投资者在进行投资选择时，一般很少考虑收益与风险的关系，对于债券的选择，很可能只考虑收益而不考虑风险，信用评级的作用由此被弱化，影响了评级业的发展。

五、完善我国债券信用评级制度的建议

目前，我国公司债券市场即将快速发展，信用评级业面临着难得的发展机遇。信用评级作为确保债券市场健康发展的一项重要基础设施，政府理应为我国信用评级业的发展积极创造必要的环境，引入具有良好信誉的国际评级机构；为国内评级机构培育良好信誉提供激励机制，创造评级需求，为评级业步入良性循环创造条件。具体而言：

（一）提高国内信用评级机构的市场门槛，防止评级业的恶性竞争

由于我国信用评级业起步较晚，评级机构尚未在市场上完全建立良好的信誉，在缺乏良好信誉这种市场自发形成的市场门槛的情况下，有必要通过政府建立一道市场准入机制，否则，在业务量有限的情况下，如果市场门槛较低，评级机构过多，必然导致行业的过度，要么造成压价竞争以高评级讨好客户，是评级失去真实性和科学性，影响信用评级机构赖以生存的信誉；要么造成评级机构过分依赖政府取得业务，不利于评级机构之间的公平竞争。

为防止发债人“评级采购”，避免评级市场恶性竞争，为国内评级机构创造培养信誉的时机，可引入类似美国市场的市场准入制度——“NRSRO”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization），提高信用评级机构的市场门槛，鼓励国内评级机构开展有限竞争。所幸的是，国内有关主管部门已经意识到这一问题，在企业债券和企业短期融资券的信用评方面已尝试进行了类似的规定，将其评级业务限定在了一定范围内。今后，主管部门可循此思路，进一步建立和完善债券市场评级机构准入制度，在股本条件、资金规模、人员数量和质量等方面制定一定的标准，对拟进入债券信用评级业的机构进行审查，只有符合条件，获得政府特许的评级机构才能进入债券评级业。同时，主管部门应加强对这些准入机构的监管，以防止评级机构的道德风险。

（二）在培养信用评级自身需求的同时积极创造强制需求

根据国际评级业发展的经验，在金融市场不成熟的国家发展信用评级业，政府推动是其主要的动力所在。因此，为了加快我国信用评级业的发展，政府有着不可推卸的责任。为了给我国信用评级业创造一个有激励的市场环境，使评估机构之间的竞争进入良性状态，政府应从以下机构方面进行有效的制度供给。

1、监管部门更多的利用评级结果，增加我国信用评级业的强制性需求

为了充分发挥信用评级揭示风险的作用，我国应借鉴经济发达国家的做法，将信用评级的对象通过政策、法规予以明确，加以执行。目前，虽然随着政府管理经济方式的转变，监管部门在越来越多的使用评级结果，但政府在这方面的政策法规仍然较少。不过，主管部门已对信用评估的功能大成了共识，评级工作已得到了政府管理部门的支持，信用评级的范围也越来越广，包括企业债券、可转换公司债券、证券公司短期融资券等等。各主管部门今后可进一步将自己对信用评级的需求制度化，在监管中充分利用评级。

2、进一步发展我国债券市场，增加信用评级的对象

债券市场的发展和健全与信用评级业的发展存在必要的联系。如果市场上没有可被评级的对象，即使政府规定了评级制度，评级机构同样没有市场可言。因此，在支持评级制度的同时，还必须消除阻碍债券市场成长的问题。因此，增加债券市场的规模与流动性，为信用评级营造一个良好的发展环境，最终也为债券市场的发展造就一个良好的契机。目前，我国公司债券发行制度过于强调政府审批，而且债券的利率没有与债券的信用级别挂钩，这就使得评级的信用风险揭示作用难以体现，债券发行这对评级缺乏主观需求。为了改善这种状况，需对债券的发行制度做出改善，可逐步放宽公司债券发行的行政限制条件，并将目前债券发行的工作程序由“先批准，后评级”改为“先评级，后审批”的模式；可发挥信用评级在债券定价方面的功能，在不同信用级别的债券间来开利率差距，体现不同债券的风险价值，使债券评级的基本功能，使债券评级体系能够得以规范发展。

（三）建立严格的行业管理规则，引入评级机构退出机制

逐步建立信用评级机构的法规体系，明确信用评级机构的法律地位、职能和义务。建立信用评级行业协会，政府和证券监管部门加大对证券信用评级机构的扶持力度。建立有关的职业行业准则和规范，强化行业自律管理，促进国际国内的行业交流，进行人才培训，对证券信用评级的理论问题组织研究，以推动行业发展。此外，政府和证券监管部门也要注重扶持证券信用评级业的发展，重点培育全国性的评级机构，引导开展跨地区开展评级业务，破除评级业务的地区分割。

如果企业只进行短期博弈而缺乏长期博弈，那么企业就会失信。只有加大对失信企业的惩戒，提高失信企业的成本，使企业进行短期博弈和失信的成本远远大于企业因此博取的收益，才可能促使企业进行长期博弈，减少企业的失信行为。因此，在对评级机构采取扶植措施的同时，为培育评级机构的信誉，要努力实现有效，对弄虚作假案件的相关责任人应通过法律进行惩处，提高作假成本，最大限度地杜绝虚假信息。必须建立严格的退出机制，将严重违反职业准则的评级机构坚决逐出评级市场。

（四）采取适当方式引进国际著名评级机构

目前，我国已加入WTO，国际著名评级机构进入我国评级市场的条件和环境已经具备。鉴于我国评级市场缺乏拥有极高信誉的评级机构的现状，为使评级市场逐步走入良性循环，避免出现评级市场步入失信的恶性循环，可采取多种方式引进国际著名的评级机构。

etf和lof

Crews — Tue, 31 Aug 2010 10:06:19 +0800

之前看ETF和LOF的东西，找了些资料

ETF英文全称为Exchange Traded Fund，直译为交易所交易基金，我国目前称为“交易型开放式指数基金”，它是指以某一特定的指数所包含的成分证券为投资对象，在交易所进行日常交易的开放式基金。

ETF是一种近几年才在美国和其他发达国家证券市场迅速崛起的金融新产品。ETF的初哀是试图将传统的指数基金在二级市场上直接上市交易。此后这一概念被进一步发挥，并开始广泛应用于资产管理行业。第一个著名的ETF是巴克莱资产管理公司l993年设立的跟踪标准普尔500指数的SPDRS。近几年来，ETF发展迅速，2004年年底美国已有151只ETF，资产规模达2262亿美元。我国第一只ETF是2004年l2月30日成立、2005年2月23日在上海证券交易所上市的华夏上证50ETF。ETF具有显著的特点：

(1)ETF是被动操作的指数型基金。ElF依据所选定指数的构成股票种类和比例，采取完全复制的办法，因此，ETF是一种纯粹的指数基金。

(2)ETF实行独特的实物申购赎回机制。投资者向基金管理人申购ETF，需拿出该ElF采用指数所对应的一篮子股票来换取；投资者赎回时得到的不是现金，而是相应的股票。如果需变现，则要卖出这些股票。实物申购赎回是ETF的最大特色，使得ETF省却了用现金购买股票以及应付赎回卖出股票的环节。

(3)ETF实行一级市场和二级市场并存的交易制度。在一级市场上，投资者随时可以进行以股票换基金份额(申购)、以基金份额换股票(赎回)的交易。在二级市场上，ETF与股票一样挂牌交易，投资者均可以按照市价进行交易。由于投资者同时可以在一、二级市场进行交易，因此当两个市场价格不一致时，就存在套利机会。具体来说，当二级市场ETF交易价格低于其份额净值，即发生折价交易时，大的投资者可以通过在二级市场低价买进ETF，然后在一级市场赎回份额(高价卖出)，再于二级市场卖掉股票而实现套利交易。相反，当二级市场ETF交易价格高于其份额净值，投资者可在二级市场买进一篮子股票，于一级市场按照基金净值转换为ETF份额，再于二级市场高价卖掉ETF实现套利。

LOF的英文全称为“sted Open—Ended Fund，中文名称为“上市开放式基金”，是指既可在交易所上市交易，又可以在场外通过基金管理人及其代理销售机构办理申购赎回业务的基金。与ETF不同，LOF既不必须复制指数，也不实行实物申购赎回机制，一般的开放式基金均可以按照LOF的模式进行交易。

2004年12月20日，我国首只L0F—— 南方积极配置基金在深圳证券交易所上市。该基金委托中国证券登记结算有限责任公司办理基金份额的登记结算业务。投资者通过深圳证券交易所交易系统认购的基金份额，登记在中国结算的证券登记结算系统；通过基金管理人或者代销机构认购的基金份额，登记在中国结算的开放式基金注册登记系统。

按照《深圳证券交易所上市开放式基金(LOF)业务规则》确立的模式，LOF的募集分场外募集和场内募集两部分。其中，场外募集与普通的开放式基金无异，投资者可以通过基金管理人或银行、证券公司等基金代销机构进行认购：LOF通过场内募集基金份额，除了要遵循一般开放式基金的募集规定外，基金管理人还需向证券交易所提出申请，在基金募集期间的交易时间内，LOF可在证券交易所挂牌发售，发售方式类似新股的网上定价模式，但无配号及中签环节。

LOF发售完毕并成立后，可在证券交易所挂牌上市，交易规则类似于封闭式基金。投资者除了可在交易所买卖基金份额外，还可通过基金管理人及其代销机构办理申购、赎回业务。为了解决投资者在上述不同市场之间买卖基金份额的问题，LOF允许投资者在不同市场之间办理基金的转托管。投资者如需将登记在证券登记结算系统中的基金份额申请赎回，或将登记在注册登记系统中的基金份额通过交易所交易，应当先办理跨系统转登记手续，即将登记在证券登记结算系统中的基金份额转登记到注册登记系统，或将登记在注册登记系统中的基金份额转登记到证券登记结算系统。

如果将二者放在一起比较，我们会发现：从投资组合透明度看，ETF每日公布投资组合，LOF每季度公告10大重仓股；从申赎份额时间上看，T日申购的ETF份额，当日可卖出，T日赎回ETF的股票当日可卖出；而T日申购的LOF份额，T+1日确认， T+2日方可在交易所卖出。因此，从套利角度来看，ETF可以实现T+0套利，而LOF的套利需要2个交易日。作为同时具有封闭式基金和开放式基金特点的基金，ETF和LOF很好地满足了不同类型投资者的需求。

ETF的套利大概就是因为这个有一个T+0的原因吧。

http://www.whool.net/ @ Crews.He.

TRIX

Crews — Fri, 20 Aug 2010 21:33:00 +0800

一、公式概说:
(1).公式:
真实波幅=收盘价的N日指数移动平均的N日指数移动平均的N日指数移动平均;
TRIX=(当日真实波幅-昨日真实波幅)/昨日真实波幅*100;
TRIXMA=TRIX的M日简单移动平均.
(2).参数:
N=12，M=20(或9).优化参数:N=5,M=5.
(3).原理:
TRIX指标,又叫三重指数平滑移动平均指标.属于趋向类指标.TRIX指标是根据移动平均线理论，对一条移动平均线进行三次平滑处理，再根据这条移动平均线的变动情况来预测股价的长期走势.是一种研究股价趋势的长期技术分析工具.
TRIX指标属于中长线指标,其最大优点就是可以过滤短期波动的干扰,除去移动平均线频繁发出假信号的缺陷,以最大可能地减少主力“骗线行为”的干扰,避免由于交易行为过于频繁而造成较大交易成本的浪费.二则保留移动平均线的效果,凸现股价未来长期运动趋势,使投资者对未来较长时间内股价运动趋势有个直观、准确地了解,从而降低投资者深度套牢和跑丢“黑马”的风险.因此,对于稳健型的长期投资者来说,TRIX指标能对实战提供有益的参考.

二、使用方法:
打算进行长期控盘或投资时，趋向类指标中以TRIX最适合.

(1).买入信号:
1.TRIX由下向上交叉TRIXMA时，买进.
2.当TRIX线金叉TRIXMA线后，TRIX线和TRIXMA线同时向上运动时，预示着股价强势依旧，应坚决持股待涨.
3.当TRIX线在TRIXMA线下方向下运动很长一段时间后，并且股价已经有较大的跌幅时，如果TRIX线在底部有走平或向上勾头迹象时，一旦股价在大的成交量的推动下向上攀升时，可以及时少量地中线建仓.
4.在中长线操作中以TRIX上穿0线为买入信号.

(2).卖出信号:
1.TRIX由上向下交叉TRIXMA时，卖出.
2.当TRIX线死叉TRIXMA线后，TRIX线和TRIXMA线同时向下运动时，预示着股价弱势特征依旧，应坚决持币观望.
3.当TRIX线在高位有走平或掉头向下迹象时，可能预示着股价强势特征即将结束，应密切注意股价的走势，一旦股价出现大跌迹象，应及时卖出股票.
4.在中长线操作中以TRIX下穿0线为卖出信号.

三、使用技巧:
(1).TRIX指标不适用于对盘整行情的研判.
(2).TRIX线和TRIXMA线的几次交叉情况;
一般而言，在一个股票的完整的升势和跌势过程中，TRIX指标中的TRIX线和TRIXMA线会出现两次或两次以上的“黄金交叉”和“死亡交叉”情况.
1.当股价经过一段很长时间的下跌行情后,TRIX线开始向上突破TRIXMA线时,表明股市即将转强，股价跌势已经结束，将止跌朝上，可以开始买进股票，进行中长线建仓.这是TRIX指标“黄金交叉”的一种形式.
2.当股价经过一段时间的上升过程中的盘整行情后，TRIX线开始再次向上突破TRIXMA线，成交量再度放出时，表明股市处于一种强势之中，股价将再次上涨，可以加码买进股票或持股待涨，这是TRIX指标“黄金交叉”的一种形式.
3.当股价经过前期一段很长时间的上升行情后,股价涨幅已经很大的情况下,一旦TRIX线向下突破TRIXMA时，表明股市即将由强势转为弱势,股价将大跌,这时应卖出大部分股票而不能买股票,这是TRIX指标的“死亡交叉”的一种形式.
4.当股价经过一段时间的下跌后，并且上涨乏力,各种均线对股价形成较强的压力时，一旦TRIX线再次向下突破TRIXMA线时,表明股市将再次进入极度弱市中，股价还将下跌，可以再卖出股票或观望,这是TRIX指标“死亡交叉”的另一种形式.

(3).TRIX指标的背离:
1.顶背离:当股价走势一峰比一峰高，而TRIX指标的TRIX曲线和TRIXMA曲线的走势在高位一峰比一峰低,叫顶背离.是股价将高位反转的信号,是卖出信号.
2.底背离:当股价走势一底比一底低，而TRIX指标的TRIX曲线和TRIXMA曲线的走势在低位一底比一底高,叫底背离.是股价将低位反转的信号,是买入信号.
在TRIX指标的背离中，顶背离的研判准确性要高于底背离.

(4).TRIX指标的形态:
1.TRIX指标在高位形成M头、头肩顶或三重顶等顶部反转形态时，意味着股价的上升动能已经衰竭，股价有可能出现长期反转行情，应及时地卖出股票.如果股价走势也出现同样形态则更可确认.其跌幅可以用M头、头肩顶或三重顶等形态理论来研判.
2.TRIX指标在低位形成W底、头肩底或三重底等底部反转形态时，意味着股价的下跌动能已经减弱，股价有可能构筑中长期底部，可逢低分批建仓.如果股价走势也出现同样形态则更可确认.其涨幅可以用W底、头肩底或三重底等形态理论来研判.
3.相对而言，TRIX指标的高位M头,头肩顶或三重顶的判断的准确性要比其底部的W底,头肩底或三重底要高.

(5).TRIX,DMA和MACD三者构成一组指标群,互相验证.

之前的THV的就是用的trix的，不过好像假信号太多，不好判断。

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Ichimoku Kinko Hyo(一目均衡表）

Crews — Tue, 17 Aug 2010 01:09:42 +0800

突然发现这个名字还是见过的，死神中的一目不也就是这个名字的莫，话说之前还不知道怎么发音，一起胡吧，呵呵，想起死神，想起老兴，话说都是很久之前的事情了，我也好久没有看死神了，估计该完了吧。闲话说了一堆，之后是一些介绍。

http://www.kumotrader.com/ichimoku_wiki/index.php?title=Main_Page

一个网站。

上图是一个实例，

1. 转换线（Tenkan-sen）（红线）转换值=（包含今天的9日的最高价+9日的最低价）/2

2. 基准线 (Kijun-sen) （蓝线）基准值=（包含今天的26日的最高价+26日最低价)/2

3. 先行上限1 (Span A) （转化值+基准值）/2

4. 先行上限2 (Span B) （52天的最高值+52天的最低值）/2

Span 云层由Span A和Span B组成

5. 延迟线 (Chinkou Span ) （当天的收盘价作为26天前的延迟线）

交易的信号：

总共是5种信号。分别和那5条线相关

Tenkan Sen/Kijun Sen Cross （转换线基准线穿越），根据穿越点的位置和云层的关系，分别有强中弱3种信号。图例：

（常用的时候，大多数时候不怎么用到延迟线，不过设置延迟线应该有他的道理吧，主要也是一个交易信号的强弱判断的功能了，判断的标准是看现在的价格和延迟线价格的比较，值得注意的是延迟线在现在股价上方的为牛市，适合做多的通道，延迟线在股价下方的为弱势，做空的通道。）

迟行线的解读方法：
·一目均衡表的发明人–一目山人将迟行线称为一目均衡表的最重要组成部分。作为一般的概念，在运用迟行线进行判断时，迟行线上穿日日线是买入信号，迟行线下穿日日线是卖出信号（这与移动平均线的用法相似）。

·迟行线应运用在长期趋势的判断上。

和过去的价格相比，迟行线在价位的上方移动时为买方市场；迟行线在价位的下方移动时为卖方市场。

·现在的价格和26天前相比较，高于的话，即迟行线在价格的上面移动，那就是上升走势；反之，就是下降走势。从上到下或从下到上和价位交叉的时候，预示着走势的转换。如果迟行线只是轻微的碰到价格，或稍一交叉，又走回来的时候，那就说明走势并没有转换，还在继续。而且，这种时候，还常常预示着会发生更强的走势。

下降市时迟行线的作用
在日日线下穿基准线和云层的同时，迟行线下穿云层，是最好的卖出点

在下降市中，迟行线反弹至日日线位置是极佳的卖点。

迟行线在日日线下方时，尽量避免作买单和不持有买单是合理的操作方式。

市势由降转升时迟行线的作用
市势是否见底，要通过其它方式判别。一般来说，转换线上穿基准线，迟行线上穿日日线和日日线上穿云层称为“三点转强”，是较明显的转强信号。

上升市时迟行线的作用
在强劲的上升市时，迟行线与日日线平行上升。如果迟行线与日日线开始接近，则表示市势转弱，进入调整期的可能较大，应引起注意。

若市势保持上升势头，迟行线不下穿基准线是必要的条件。

线上穿K线，价格在云之上，C线在收盘价之上，是最强的买进信号
T线下穿K线，价格在云之下，C线在收盘价之下，是最强的卖出信号
T线上穿K线，价格在云之中，是普通的买进信号
T线下穿K线，价格在云之中，是普通的卖出信号
T线上穿K线，价格在云之下，是较弱的买进信号
T线上穿K线，价格在云之上，是较弱的卖出信号
另外还要注意的是，云图是出现在价格之前的，所以它显示将来可能的支撑/阻力区。
如果说价格在云图之上，那么云的上线是第一支撑位，下线是第二支撑位
如果说价格在云图之下，那么云的下线是第一阻力位，上线是第二阻力位
如果说价格在云图之间，那么云的上线是阻力位，下线是支撑位

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关于核试验的一个视频

Crews — Sat, 14 Aug 2010 22:15:36 +0800

偶然看见的，觉得还是留个的好。为啥法国技术比中国成熟，这也是一个原因吧，不过只到1998，之后的没有数据了，话说咋还没有给地球炸个窟窿的。

youtube

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